文 | 万钊（经济学博士，招商银行金融市场部高级分析师）

内容提要

1、第三季度GDP增速4.9%，市场预期为5.2-5.5%之间，实际经济表现低于预期。数据公布后，10年期利率债下行2-3个基点（bp）。从三大产业来看，第一产业增速录得3.9%，第二产业增速录得6.0%，均已恢复至疫情前水平。主要拖累项是第三产业，第三产业由1.9%修复至4.3%，回升2.4个百分点，但仍明显低于历史同期。

2、9月工业增加值增速6.9%，较上个月的5.6%进一步抬升，9月工业增加值环比1.18%，继续好于过去四年的均值0.55%。其中，汽车产量回升至较高水平，汽车制造业对整体工业的拉动作用排首位。受到房地产投资的拉动作用，房地产投资增速维持高位，拉动非金属矿物制造业、黑色冶炼、金属制品、电气机械等行业继续上行，国庆节前居民食品消费需求旺盛，带动农副食品、食品制造等行业的增加值回升。

3、从投资来看，9月单月投资增速8.1%，较8月增速回落0.4个百分点，主因是制造业和基建投资边际放缓。展望未来，四季度，制造业投资有望继续弱复苏至0-5%附近，房地产投资维持在10-12%区间震荡，基建投资在政府性基金支出的拉动下回升至10%左右。

4、9月份，社会消费品零售总额同比增长3.3%，较8月的0.5%进一步回升。从限额消费的分品种拉动作用中，汽车消费是拉动消费的最主要因素。从其他品种的消费情况来看，粮油食品、烟酒类、鞋帽纺织、文化办公等日用品消费，拉动作用均有提升，一方面与国庆节前居民提前准备节日有关，另一方面随着经济好转和就业修复，居民的就业和收入逐步好转，带动日用品消费全面回升。

5、从9月份的就业数据来看，9月城镇调查失业率5.4%，较上个月回落0.2个百分点，低于6%左右的政府工作报告目标。从月度的新增城镇就业人数来看，9月份的新增就业117万人，已经与历史平均水平持平，新增就业情况基本恢复。我们按照1-9月新增就业情况，匡算全年新增就业约1125万人，明显高于900万人的政府工作报告的目标，今年就业目标达成的难度不大。

6、展望下半年，整体经济仍然处于疫情后的继续修复过程中，随着服务业的逐步恢复和中低收入消费的逐步回升，第三产业的回升带动经济进一步全面修复。但是另一方面，房地产调控措施进一步趋严，叠加基建投资保持稳健，显示刺激政策进一步加码的可能性不高。我们匡算四季度GDP增速在5.2-5.3%左右。

以下是正文：

10月19日上午，国家统计局公布了2020年第三季度和9月份经济数据。其中：

• 中国第三季度GDP同比增长4.9%；预估为5.5%。
• 中国1-9月份GDP同比增长0.7%；预估为0.7%。
• 中国9月份工业增加值同比增长6.9%；预估为5.8%。
• 中国1-9月份不含农户固定资产投资同比增长0.8%；预估为0.9%。
• 中国9月份社会消费品零售总额同比增长3.3%；预估为1.6%。

一、第三产业修复速度加快，但仍低于历史同期

从第三季度GDP的增速来看，整体GDP增速由3.2%修复至4.9%，回升1.7个百分点，其中第二产业由4.7%回升至6.0%，回升1.3个百分点，第三产业由1.9%修复至4.3%，回升2.4个百分点。第三产业的修复速度加快。

随着中国防疫形势的明显好转，8月份以来，对服务业的管控措施逐步解除，前期被抑制的服务业需求迅速回暖。从国庆节期间的微观数据来看，影院票房收入恢复至去年同期的83%，显示新冠病毒对人群聚集的负面影响大大缓解；从交通方式来看，高收入人群的旅游意愿和能力更强；从国内旅游数据来看，整体稳步修复。

从9月份通胀数据来看，服务类中的旅行分项，9月环比录得-0.9%，明显好于历史均值的-2.9%，也佐证了前期因为疫情积压的旅游等服务业需求，正在加快修复。

二、汽车和房地产驱动生产端，手机出现回落

我们匡算主要行业对整体工业增加值的拉动作用。从汽车生产来看，9月汽车产量同比由7.6%回升至13.8%的较高水平，汽车制造业的拉动作用在主要工业行业中排首位。受芯片断供等影响，智能手机产量同比由12.1%回落至3.4%，计算机通信设备制造业的拉动作用出现回落。

房地产投资增速维持高位，拉动非金属矿物制造业、黑色冶炼、金属制品、电气机械等行业继续上行，国庆节前居民食品消费需求旺盛，带动农副食品、食品制造等行业的增加值回升。

三、房地产投资保持韧性，基建投资有待发力

从今年的单月固定资产投资增速来看，9月单月投资增速8.1%，较8月增速回落0.4个百分点。其中，制造业9月增速3.0%，较8月边际回落2个百分点。房地产投资9月增速11.9%，与8月基本持平，基建9月增速4.8%，较8月的7.0%出现回落。8月固定资产投资边际走弱，主因是制造业和基建，尤其是基建投资有待发力。

从基建的细分行业来看，三大子行业增速都出现回落，其中电力热力9月增速由20.6%回落至12.3%，交通运输9月增速由6.4%回落至4.5%，水利环境9月增速由2.8%回落至2.6%。

展望未来的话，制造业投资与出口增速的关系较为密切，中国出口正在快速回暖，带动制造业投资维持弱复苏，制造业投资单月增速继续维持在0-5%的区间。

从房地产开发投资的领先指标，成交土地面积的情况来看。疫情对房地产投资和土地成交，都带来了明显的短期冲击。但是从成交土地面积的情况来看，房地产投资正在快速恢复，且2020年房地产开发投资仍然会保持一个较强的韧性，预计后续单月增速继续维持在10-12%区间震荡。

关于基建增速，我们根据全年的预算数，估算了今年剩余四个月的广义财政收支的增速。根据测算，9-12月，一般公共预算收入完成的压力不大，一般公共预算支出的增速，基本上与7-8月持平，但是基金性支出的增速，急需加速，并有望带动基建投资进一步上行至10%左右。

四、汽车消费表现亮眼，日用品消费全面修复

9月份，社会消费品零售总额35295亿元，同比增长3.3%，较8月的0.5%进一步回升。其中汽车消费同比增速11.2%，继续维持高增速。从限额消费的分品种拉动作用中，可以看到9月汽车消费对整体消费的拉动作用进一步提升为3.9%，是拉动消费的最主要因素。

从其他品种的消费情况来看，粮油食品、烟酒类、鞋帽纺织、文化办公等日用品消费，拉动作用均有提升，一方面与国庆节前居民提前准备节日有关，另一方面随着经济好转和就业修复，居民的就业和收入逐步好转，带动日用品消费全面回升。

五、新增就业情况基本恢复，完成目标难度不大

从9月份的就业数据来看，9月城镇调查失业率5.4%，较上个月回落0.2个百分点，低于6%左右的政府工作报告目标。从月度的新增城镇就业人数来看，9月份的新增就业117万人，已经与历史平均水平持平，新增就业情况基本恢复。

我们按照1-9月新增就业情况，匡算全年新增就业约1125万人，明显高于900万人的政府工作报告的目标，今年就业目标达成的难度不大。

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