文丨读懂财经

“这得益于我们的全球化战略。”

11月10日中午的电话会议上，复星集团郭老板言语间难掩欣喜之情。这是因为，复星医药押宝的新冠疫苗BNT162b2，表现不错。

根据第三方数据检测机构DMC 11月8日的中期分析结果显示：接种疫苗的人和接受安慰剂的人之间的病例划分表明，在第二次接种后7天，疫苗的有效率达到90％以上。

衡量疫苗是否成功的标准不仅限于有效性，还有安全性，目前DMC尚未报告该疫苗任何严重的安全隐患。

虽然这仅是中期数据，距离BNT162b2通过临床实验还有“两步”，不确定性因素依然不能排除，但从现在公布的数据来看，已十分值得憧憬。

临床数据公布后，疫苗研发厂商辉瑞和BioNTech的股价应声大涨。该疫苗中国区总代理复星医药也不甘落后：复星医药A股封死涨停板，港股涨幅接近15%。

一日间，复星医药两地市值暴涨超过230亿元。并且，据复星医药电话会议透露，上述疫苗进入中国市场，仅需要开展桥接实验，相当于涵盖Ⅰ期、Ⅱ期临床试验，而不需开展漫长的三期临床试验。这确实值得郭老板欣喜。

但是，欣喜之余也不是没有不确定性因素。那就是，BNT162b2疫苗在中国地区的商业化前景，究竟会如何呢？

/ 01 /距离通过临床实验，BNT162b2还差两“步”

作为全球首个公布三期试验人群保护效力数据的新冠疫苗，BNT162b2的惊艳表现的确值得全球振奋。被新冠病毒压抑了近一年之久，全球都需要这样一个可以提振士气的时刻。

但需要注意的是，严格意义上来说，BNT162b2疫苗还只是成功了一大半。毕竟，BNT162b2披露的最新数据，还只是中期分析结果。

当试验组和对照组，累计发生确诊新冠的病理达到一定数值时，会进行一次有效性分析。按照原计划，临床试验结果的分析分为5个时间节点：分别为感染人数达到“32个、62个、92个、120个、164个”。

“感染人数达到164个”为最终分析节点。目前公布的感染人数为94个，所以还不能作为疫苗已经通过临床实验的依据。

看到这里，你可能会感到疑惑，此次DMC公布分析结果的节点是“感染人数为94个”，并不在计划节点之内。这是为什么呢？

原来，与FDA讨论后，辉瑞与BioNTech选择放弃32例中期分析，而是直接对62例病例进行了第一次中期分析。结果，对数据进行分析后，发现已经有94个受试者感染。所以出现了“计划外节点”的情况。

也就是说，至少还需要经过2个节点的数据分析，BNT162b2疫苗才算真正通过临床实验。

虽然还有一定的不确定性，但从目前公布的数据来看，该疫苗无疑是值得期待的。

根据原计划，疫苗研发成功的标志，是“感染人数为164人”这个最终的分析节点，疫苗有效率高于52.3%。

不同的分析节点，都设置了有效率指标。根据原计划，“感染人数达到62个”这一节点时，疫苗有效率需要达到68.1%；当“感染人数达到92个”这一节点时，疫苗有效率需要达到62.7%。

而目前公布的“感染人数达到94个”节点的有效率指标超过90%，远远超过预计有效率指标。也正因此，昨日DMC 公布的数据让全球为之振奋。

疫苗临床结果向好，国内总代理复星医药自然成为了直接受益者。

今年3月份，复星医药与BioNTech签订协议，拿下了BioNTech新冠疫苗中国大陆、港澳台地区的商业化权利。

复星医药今日在电话会议上透露，该疫苗进入中国市场，仅需要开展桥接实验，不需要开展漫长的三期临床试验。如果国内监管部门允许，在BNT162b2获得FDA批准后，相信很快就能在国内上市。

这也难怪郭老板，会如此开心了。不过，郭老板在开心之余，也要想办法解决两大挑战。

/ 02 /复星医药的两大挑战

对于新冠疫苗来说，时间就是生命。疫苗研发商之间的比拼，研发速度是关键。理论上，越早进入商业化阶段，越不用为销量发愁。

不过，对于复星医药来说，即便押宝的BNT162b2能够最早在国内获批上市，却依然有得愁。

首先就是货源问题。目前复星医药只是疫苗进口代理商，未来是否建生产线，还要得到BioNTech的同意。在此之前，它能从BioNTech手中拿下多少货源，还不好说。

2021年，BNT162b2的年产能大约是13亿剂。目前，大部分产能已经被辉瑞提前“透支”。美国最高订购6亿剂、欧盟3亿剂、日本1.2亿剂…

这些都还只是目前已经公布的。考虑到辉瑞的强势地位，留给复星的剂量会有多少，值得商榷。

这是复星医药在卖疫苗之前，必须要考虑的问题之一。

其次是销量问题。这其实是由于疫苗的不稳定性带来的运输、存储难题。

BNT162b2作为一款mRNA疫苗，有一个核心难点，就是“稳定性差、容易被降解”，尤其是BNT162b2。因此，相比普通疫苗，BNT162b2对运输和保存条件要求更高。

BNT162b2要求全程零下70°C冷链保存，这可是能把二氧化碳冻成干冰的温度。如果在2-8°C环境下，该疫苗只能放置5天。

普通及家用制冷设备采用单级制冷系统，一般最低只能达到零下30°C，既无法达到疫苗存储所需的低温深度，也难以实现恒温控制。运输和保存BNT162b2需要专业的医疗冷链设备。

目前我国在医疗冷链方面的普及度并不高。2018年，全球医疗低温存储市场约为27.47 亿美元，中国只有不到1.5亿美元。复星医药在电话会议也表示，目前许多疾控中心并没有配备医疗级的深冷冰箱。

这意味着，即便冷链运输可以将疫苗送达各地疾控中心，也储存不了多长时间。而国内在研的个别mRNA疫苗，展现出了比BNT162b2更好的稳定性，艾博生物负责人此前在公开场合表示，其mRNA疫苗可以在2-8℃至少保存3个月。这无疑让国内疫苗市场充满更多变数。

此外，由于是进口疫苗，从海外到海内，再到全国各地，全程都需要在严苛的医疗冷链条件下运输，对成本的增加可想而知。比起国产疫苗，BNT162b2又没有了价格优势。

换句话说，即使能拿到足够货源，但囿于运输、存储难题，以及国产疫苗的竞争，复星医药最终能卖出多少疫苗，还是个大大的问号。

摆在复星医药面前的却是，一旦疫苗在国内上市销售，便要支付给BioNTech2900万美元的许可费，约2亿人民币。并且，后续还要支付给BioNTech35%的销售毛利作为销售提成。

这种情况下，一旦销量跟不上，复星医药的新冠疫苗故事，就没有那么性感了。

/ 03 /看得见的利好，看不清的前景

11月8日，BNT162b2临床数据公布后，辉瑞和BioNTech股价应声大涨，涨幅分别达到7.6%和13.91%。

作为BioNTech的国内总代理，复星医药的股价表现自然不会差。10日，复星医药A股封死涨停板，港股港股则是大涨14.22%。

新冠疫苗股被爆炒，在今年并不少见。今年以来，复星医药涨幅超过1倍，智飞生物涨幅接近150%......

这背后的支撑是，新冠疫苗足够大的“想象空间”。华西证券此前的研报指出，仅国内市场，新冠疫苗就有可能产生168亿元利润，其测算依据为：

国内新冠疫苗接种率最保守也能达到WHO建议的25%，中性接种率约为40%，乐观可以达到60%。参照甲流疫苗接种程序为1支/人，单支利润16—18元；假设新冠疫苗单支利润15元，每人接种2支，每人份净利润为30元。

保守情况下，预计国内市场新冠疫苗能够产生105亿净利润，中性假设的情况下，能够产生168亿净利润，乐观假设的情况下，则能够达到168亿净利润。

妥妥的“印钞机”，也正因此，新冠疫苗概念股备受投资者追捧。

但从投资的角度来说，仅因为“新冠疫苗=印钞机”的预期存在，就把疫苗股炒上天，显然过于乐观。

不仅是因为新冠疫苗的研发是个不确定性事件，更在于获批后的商业化前景也存在很大的不确定性。

固然，新冠疫苗商业化失败会是小概率事件，但核心是能拿到多少市场份额。

目前，仅国内就有近10款研发进度靠前的新冠疫苗产品，分属于5种不同的技术路线。不同的技术路线，生产成本不同、性能有所区别，对应的竞争优劣势也会不同。这也是复星医药面临的挑战。

如果最终只有少数企业能获得可观的销售额，其他企业的销售额都远低于预期，那大部分公司的股价，恐怕就要承压了。

换句话说，对于所有新冠疫苗股来说，研发进展顺利、上市在即，这是看得见的利好，但商业前景如何，又是另一回事了。

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