文丨任泽平@泽平宏观

事件

1、中国10月末社会融资规模存量为281.28万亿元，同比增长13.7%，前值13.5%。10月M2同比增长10.5%，预期10.8%，前值10.9%。10月社会融资规模增量为1.42万亿元，比上年同期多5493亿元。10月新增人民币贷款6898亿元，预期7942.9亿元，前值19171亿元。

2、10月CPI同比0.5%，前值1.7%。PPI同比-2.1%，前值-2.1%。

解读

1、10月金融和物价数据呈以下六大特点和趋势：

近期M2高增，CPI回落、PPI负增长，数据分化值得重视，不宜对经济形势盲目乐观。货币政策应保持观察，逐步正常化，财政政策适当发力。

1）当前经济恢复基础并不牢固，不宜对经济形势盲目乐观。2020年3月以来经济恢复超预期，三驾马车中投资和出口高增，弥补消费不足。但展望2021年，就业和收入低迷，投资面临回落压力，出口高增难持续，消费回升难以完全对冲。

2020年三驾马车，简单讲，就是出口超预期弥补了消费低迷，投资承担了逆周期调节作用。但是近几个月10%左右的出口增速是不正常的、不可持续的，主要拉动力量是防疫物资出口、居家办公带来的“宅经济”产品出口以及2-3季度欧美深陷疫情带来的中国生产替代效应。随着欧美疫情逐步缓解、经济逐步恢复、疫苗大面积使用，未来中国出口高增长的可持续性存疑。投资、出口高增可持续性存疑，就业和居民收入依然低迷，消费回升难以对冲其他两驾马车的面临回落压力。

2）拿掉猪以后重回通缩，物价低迷或是2021年主线。猪周期下行，拖累CPI回落；PPI持续低迷，回升动力偏弱。

3）M2高增长，主因3-10月财政部门加杠杆，财政投放节奏和力度加大，企业和居民部门杠杆基本保持稳定。由于政府收入压力大和经济恢复，财政投放和基建恢复力度将逐步减弱。

4）社融层面，10月存量社融增速13.7%再创新高，但逆周期调节力度减弱，5-6月宽松政策调整的滞后效应逐步显现。信贷延续小幅多增，企业和居民杠杆基本平稳。

5）货币政策宜保持观察。总量层面，结构性宽松和结构性收紧并存，长期趋于正常化。结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。

重视就业，宏观上是数据，微观上是多少家庭的悲欢离合。

6）财政政策适当发力。双循环的三大抓手：新基建、城市群和放开生育。

新基建是实现稳增长、宽信用和促创新的重要抓手。对于扩大内需、实现双循环，财政政策和货币政策应相互配合。中央加快启动以“新基建”领衔的一揽子宏观对冲方案，新基建兼顾短期扩大有效需求和长期扩大有效供给，兼具稳增长、稳就业、调结构、促创新、惠民生的综合性重大作用，我们长期旗帜鲜明倡导“新基建”（参考《是该启动“新”一轮基建了》《中国新基建研究报告》以及专著《新基建》）。

2、拿掉猪以后重回通缩，物价低迷或是2021年主线。猪周期下行，拖累CPI回落；PPI持续低迷，回升动力减弱。

猪周期下行拖累CPI回落。10月CPI同比上涨0.5%，较上月回落1.2个百分点；环比下降0.3%，较上月下降0.5个百分点。食品价格由上月上涨0.4%转为下降1.8%，影响CPI下降约0.41个百分点。其中，生猪产能持续恢复，猪肉供给持续改善，价格环比下降7.0%，降幅较上月扩大5.4个百分点。非食品中，国庆中秋假期居民出行增多，飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别环比上涨9.4%、4.1%和2.8%。

PPI持续低迷。10月PPI下降2.1%，与上月持平。受国际原油价格震荡下行影响，石油和天然气开采业价格下降4.9%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格下降1.6%。此外，有色金属冶炼和压延加工业、黑色金属冶炼和压延加工业价格分别下降0.3%和0.1%。但受气温下降供暖需求逐渐增加，煤炭开采和洗选业、燃气生产和供应业价格分别上涨2.1%和0.4%；化学原料和化学制品制造业价格上涨1.1%。

3、2020年M2高增长，3-10月主要是财政部门加杠杆，财政投放节奏和力度加大，企业和居民部门杠杆基本保持稳定。

10月M2同比增速10.5%，环比回落0.4个百分点。银行信贷投放力度边际下降，叠加10月集中缴税、政府债大量发行，财政存款同比环比均大幅多增，拖累M2增速。从结构来看，1）企业存款减少8642亿元，同比多减1649亿元，居民存款减少9569亿元，同比多减3557亿元。一方面10月为缴税大月，居民及企业存款向财政存款转化。另一方面，季初银行将一般存款重新转化为理财，居民企业存款向非银存款转化。2）财政存款大幅增加9050亿元，同比多增3499亿元，主因10月集中缴税、政府债发行缴款，也反应出年末财政投放力度低于预期。3）非银金融机构存款增加2918亿元，环比大幅多增6095亿元，主要为季节性变化。由于政府收入压力大和经济恢复，财政投放和基建恢复力度将逐步减弱。

M1同比增速9.1%，环比大幅提升1个百分点，创2018年2月以来新高，交易性需求持续恢复，实体经济活跃度继续上升。

4、总量层面，10月存量社融增速13.7%再创新高，但宽信用逐渐步入尾声。

10月社融增速13.7%，环比提升0.2个百分点，再创新高，为2018年1月以来最高点。10月新增社会融资规模1.42万亿元，同比多增5493亿元，同比增速13.7%，环比提升0.2个百分点，连续8个月提升。

下半年以来，政府部门加杠杆是宽信用主力，随着地方政府债基本发行完毕，宽信用步入尾声。经济恢复的主力由地产、基建向制造业、消费切换，但顺周期部门动能不足。社融的主力支撑由政府部门加杠杆向实体部门投融资需求改善切换，拉力将明显减弱。逆周期调节力度减弱，5-6月货币财政政策调整的滞后效应将逐步显现，社融增速将由前期的快速上行转向高位筑顶、逐步回落。货币政策应保持稳定，不宜对经济形势盲目乐观。

5、结构层面，财政部门加杠杆，政府债券、人民币贷款延续多增。

其他融资方面，10月政府债券同比多增3060亿元。10月新增政府债券融资4931亿元，同比多增3060亿元，地方政府专项债及一般债均已基本发行完毕。国债剩余额度将在11-12月发行，11-12月政府债券仍将是社融最主要的支撑项。

表内融资方面，信贷同比延续多增，实体经济需求继续恢复。10月新增人民币贷款6663亿元，同比多增1193亿元，企业及居民中长期贷款仍是主要支撑。

表外融资方面，非标压降节奏加快。10月表外融资减少2138亿元，同比小幅少减206亿元。其中，未贴现承兑汇票、信托贷款、委托贷款分别同比少减493亿元、多减251亿元、多减36亿元。监管整治金融乱象态度明确，叠加四季度信托到期量大，预计11-12月非标压降仍将构成社融主要的拖累项。

直接融资方面，股票融资维持高位，企业债券融资同比环比均现回升。10月新增企业债券融资2522亿元，同比、环比分别多增490亿元、多增1110亿元。10月新增股票融资927亿元，同比大幅多增747亿元，股市月内调整，但前期创业板注册制落地、股市交易热度仍存，带动股票融资继续维持高位。

6、信贷扩张节奏平稳，金融机构贷款继续小幅多增。

10月金融机构口径信贷同比微增285亿元。10月金融机构口径新增人民币贷款6898亿元，同比微增285亿元，延续6月以来的小幅多增态势，实体经济需求持续恢复。

一方面，宽信用力度边际放缓，央行维持资金面紧平衡状态，金融机构在超储率低位、压降结构性存款背景下负债端承压，多重因素制约信用派生节奏，信贷同比仅小幅多增。另一方面，季初银行信贷投放力度下降，信贷环比呈现季节性回落。

7、信贷结构层面，企业和居民杠杆基本平稳。

企业贷款方面，制造业投资加快恢复带动实体投融资需求回升，企业中长期贷款占比保持高位。10月新增企业贷款2335亿元，同比多增1073亿元。短期贷款、中长期贷款、票据融资分别多增341亿元、多增1897亿元、多减1338亿元。监管层打击空转套利、压降结构性存款，叠加负债端承压背景下银行主动压缩票据、为中长期信贷腾挪额度，票据延续6月以来的压降态势。企业中长期贷款占新增信贷比重维持在59.6%的高位，下半年以来信贷结构明显改善。一方面，监管考核制造业中长期贷款占比，另一方面，制造业投资加快恢复，出口持续超预期，基建项目带动配套贷款，实体经济投融资需求继续回暖。

居民贷款层面，短期与中长期贷款均多增。10月新增居民贷款4331亿元，同比微增121亿元。其中，短期贷款新增272亿元，同比少增351亿元。中长期贷款新增4059亿元，同比小幅多增472亿元。随着地产调控政策边际收紧，银行控制涉房信贷，10月房地产销售市场热度继续回落，居民中长期贷款多增量已由7月的1650亿元明显回落至472亿元。

8、流动性层面，10月公开市场操作资金投放力度与去年同期基本持平。但政府债券发行、集中缴税、IPO打新、“双11”提升备付金需求，资金面仍处紧平衡状态。

10月央行资金投放力度与2019年同期基本持平。1）公开市场操作（不含降准）来看，10月央行继续通过公开市场操作熨平政府债放量发行、缴税缴款带来的资金面波动，MLF连续3个月超量续作，累计净投放流动性309亿元，小幅高于去年同期。2）公开市场操作（包含降准）来看，10月央行流动性投放与2019年同期水平（净投放326亿元）基本持平。

10月政府债券大量发行、财政集中缴税、IPO打新、临近“双11”银行提升备付金，多重因素共同导致资金扰动，资金面仍处紧平衡状态。1）DR007、R007月均值分别上行7BP、16BP至2.24%、2.54%，10月末二者分别上行至2.59%、3.37%的高位。超储率低位、监管压降结构性存款、银行负债端承压背景下，中小银行减少对非银融出，流动性分层加剧，10月最后一周，R007与DR007利差持续处于近70BP的高位水平。2）1年期、10年期国债收益率月均值均上行近10BP。3）1年期高等级同业存单到期收益率上行10BP，结构性存款压降，叠加10月同业存单大量到期，银行负债端仍然承压。

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9、展望未来，货币政策宜保持观察，财政政策适当发力。

货币政策来看，总量层面，结构性宽松和结构性收紧并存，长期趋于正常化。结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。

双循环的三大抓手：新基建、城市群和放开生育。

新基建是实现稳增长、宽信用和促创新的重要抓手。对于扩大内需、实现双循环，财政政策和货币政策应相互配合。中央加快启动以“新基建”领衔的一揽子宏观对冲方案，新基建兼顾短期扩大有效需求和长期扩大有效供给，兼具稳增长、稳就业、调结构、促创新、惠民生的综合性重大作用，我们长期旗帜鲜明倡导“新基建”（参考《是该启动“新”一轮基建了》《中国新基建研究报告》以及专著《新基建》）。

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