自瑞典央行2009年首次尝试负利率以来，负利率政策似乎越来越受到全球央行的青睐。但经济学家却不断对央行这一非常规货币政策工具提出质疑。

摩根士丹利经济学家斯蒂芬·罗奇（Stephen Roach）18日在project syndicate网站发文称，正如零利率政策和量化宽松没能有效拉动长期以来疲弱的经济复苏一样，负利率只会加剧金融市场的不稳定，引发下一轮危机。

罗奇在文中称，负利率政策是央行货币政策的一个主要转折点。此前，主要通过降低借贷成本，也通过金融资产升值激发财富效应，央行货币政策的重点是刺激总需求。

现在，负利率政策通过信贷等式的供给端来进行刺激。因为它是向商业银行存放在中央银行的超额准备金实施惩罚性措施。这实际上是不顾经济对资金是否有需求，迫使银行发放新贷款。

负利率政策没有从本质上抓住后危机时代（post-crisis）全球经济的痛点。受危机后资产负债表衰退（balance sheet recession）余波的影响，一些经济体出现所谓的“拒绝债务综合症”（debt-rejection syndrome），企业恐惧于负债，急于还债停止贷款，信贷需求下降，经济增长深受其害。

这种情况下，正如野村证券经济学家顾衍时（Richard Koo）对日本经济所做评价一样，应该把重点放在需求端。

不仅日本，信贷需求不足损害经济增长的情况全球范围内都存在。美国消费者需求平均实际增长率八年来一直仅停留在1.5%。更糟糕的是欧元区，其实际GDP增速在2008-2015年期间平均仅为0.1％。

所有这些都证明，对于收紧资产负债表而陷入类似1930年代“流动性陷阱”的经济体来说，中央银行在刺激总需求方面已无能为力。

保罗•克鲁格曼（Paul Krugman）20年前就指出，日本是这种两难境地的代表。日本股市和房地产泡沫在1990年代初破灭，其经连体系（Keiretsu System），即由主要银行以及与他们紧密相连的非银行公司，在过度杠杆的压力下崩盘。

对于过度扩张、储蓄不足的美国来说，境况也一样，更不用说欧元区。

所有上述情况中，资产负债表修复都压制了总需求的复苏，货币扩张政策在刺激传统的周期性反弹方面基本失效。

这可能是近代央行最大的失误，但他们却矢口否认。前美联储主席格林斯潘是最好的例子，他曾因实施极度宽松的货币政策收拾互联网泡沫残局而受到称赞。为应对2000年的互联网泡沫破裂与911恐怖袭击对美国经济造成的冲击，格林斯潘开启了一轮降息，使联邦基金利率在2004年降至1%的低点。

这让格林斯潘的继任者陷入危险境地。因利率缺少继续下调的余地，当2008年金融危机爆发时，美联储很快弹尽粮绝，时任美联储主席伯南克尝试了一种新的“灵丹妙药”——量化宽松，这对处在困境中的市场来说是一剂解药，但最终既没能有效填上消费者资产负债表上的窟窿，也没能有效刺激总需求复苏。

欧洲央行行长德拉吉（Mario Draghi）在2012年承诺“不惜一切代价”捍卫欧元，这让欧洲央行走了美联储的老路——首先是零利率，然后量化宽松，现在是负利率。

同样，尽管现在已经选择了负利率以及将2%的通胀目标延后至2017年中期，日本央行行长黑田东彦（Haruhiko Kuroda）却坚持认为，所谓的质化和量化宽松（QQE）结束了通货紧缩。

至于美联储是否能抵制住负利率的诱惑还有待观察。但大多数主要央行都错误地坚持认为，在零以上调整利率的传统货币政策功效，与量化宽松、负利率等非常规工具的功效没有区别。

问题在于，在传统货币政策时代，传导渠道在很大程度上仅限于实体经济中对信贷敏感的住宅建设、汽车等行业。随着这些行业受基准利率升降影响而变化，整个体系的乘数效应经常因资本市场上真实或心理上的收益（财富效应）而得到加强。

但时过境迁。在非常规货币政策的新时代，货币政策传导渠道主要是资本市场的财富效应。这种渠道带来了两个严重的“并发症”。

第一是央行忽略了金融市场有不稳定性。低通胀下，过度宽松的货币政策引发了资本与信贷市场的巨大泡沫，导致实体经济出现巨大扭曲。当泡沫破裂，引发资产负债表衰退时，盯住通胀的央行所剩弹药已经不多，这很快将他们引向零息政策以及注入流动性的量化宽松。

第二个是，由于长期生活在资本市场泡沫的虚假舒适中，政府不再愿意依靠财政政策，这实际上关闭了逃脱流动性陷阱的唯一道路。因为缺少财政政策的刺激，央行便加大赌注，向易出现泡沫的资本市场注入更多流动性。

向负利率政策的转变更是问题重重。鉴于全球总需求持续疲软，这一政策会导致新的危机，即发生与1990年代日本相似的“僵尸借贷”（zombie lending）。

1990年代，日本房市和股市暴跌，许多企业资不抵债，出现大量“僵尸企业”，为让这些企业存活下来，日本的银行向他们追加贷款，最终导致1990年代后期大批大型银行和金融机构破产倒闭，日本的金融体系出现剧烈震荡。

“迷失的央行已经陷入危机，全球经济的危机还会远吗？” 罗奇在文末这样问道。

全球主要央行负利率历程：

为抵御2008年全球金融危机带来的深度衰退，瑞典在2009年7月到2010年9月间将存款利率下调到-0.25%。2014年7月，该国重新引入负利率政策。2015年2月，瑞典央行又宣布将其主要贷款利率——回购利率下调至负值。本周四，瑞典央行再次宣布，将回购利率从-0.35%下调至-0.5%。

丹麦在2012年6月至2014年4月间将存款利率下调至负值。在恢复了一段时间的正利率后，该国在2014年9月将定期存款利率下调到-0.75%。

2014年12月，瑞士引入负利率，其实该国早在1972年就曾经实验过负利率，当时瑞士非居民存款利率被下调到-2%。

日本央行今年1月29日也宣布，将商业银行在央行部分存款的利率设在-0.1%。

欧元区于2014年6月将存款利率下调至-0.1%，当年9月下调至-0.2%，然后又在2015年12月下调至-0.3%。欧洲央行本周一暗示，可能在3月份推出更多经济刺激政策。市场预期，为抵挡低油价与全球经济波动的影响，欧洲央行可能进一步下调负利率。

 

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