文丨梁中华@海通证券

1、贷款利率反应仍显滞后

央行公布12月金融机构贷款加权平均利率5.03%，较9月回落9bp。其中一般贷款利率环比回落1bp至5.3%，票据融资利率环比下滑13bp至3.1%。此外，12月个人住房贷款利率环比继续下降2bp至5.34%。

去年二季度以后企业发债利率就在明显走高，而贷款利率连续稳定在低位，本轮贷款利率明显落后于债券利率走势，或主要源自部分支持性的信贷政策仍在发挥作用。但考虑到去年4季度GDP同比增速已经明显高于疫情前水平，信用政策在逐渐收紧，贷款利率上行仍是大势所趋。

2、碳中和：支持绿色金融

响应十九届五中全会“做好碳达峰、碳中和工作”的要求，央行在专栏2中表态落实相应目标，将发挥好金融支持绿色发展三大功能，完善绿色金融体系五大支柱，完善绿色金融政策框架和激励约束机制，用好结构性货币政策工具，引导金融机构按照市场化原则支持绿色低碳发展。

往后看，结构性货币政策或加大对绿色产业的支持力度，绿色信贷有望加快增长，而对银行的考核也可能增加绿色金融监管指标。

3、居民负债增速或将下降

央行通过专栏4提示，要警惕居民杠杆率过快上升的风险。我国居民杠杆率上升主要源自房贷、消费贷、信用卡透支增长，但有一部分是个体工商户经营性贷款。央行指出我国居民部门债务风险总体可控，但宏观空间也已不大，要高度警惕居民杠杆率过快上升的透支效应和潜在风险，“不宜靠发展消费金融来扩大消费”。

全年来看，要稳定居民杠杆率，首先地产调控大概率趋紧，包括贷款集中度管理规定的出台以及近期上海、杭州等城市也陆续加码调控，均提前迈出了“步伐”；其次，央行重点强调居民消费贷款风险，提出应更多从较长期的需求侧改革方向发力。我们认为，全年来看顺周期的居民部门信用扩张，或将明显放缓。

4、货币的信号：关注价格，而非数量

货政报告指出判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场7天期逆回购操作利率；观察市场利率时要重点观察DR007的加权平均利率水平，而非个别机构的成交利率或受短期因素扰动的时点值。1月下旬央行投放缩量导致资金面大幅收紧，以及近期DR007开盘价上行，均使得市场加息预期升温，我们认为央行这些说明或许是对此做出回应，意在纠偏市场预期。

我国货币政策调控框架已经从数量型转向价格型主导。在价格型调控框架下，资金的价格是调控的目的，操作的数量只是手段而已，所以要观察货币政策的松紧信号，并不是关注操作的数量，因为央行投放、回笼资金的数量和资金面需求、财政存款波动等都有关系，而应该关注资金利率价格的变化。

而当前的资金价格指标中，逆回购利率是我国最重要的政策利率。央行多次强调要让市场利率（尤其是DR007）在逆回购利率附近波动，所以只要逆回购利率不调整，短期内市场利率明显低于、或高于政策利率，都难长期维持，所以市场利率低的时候不能对宽松太乐观，市场利率高的时候不能对宽松太悲观。

5、加息概率不高，但信用已经在收紧

而从当前经济基本面来看，虽然总量已经回归正常，但本轮经济上行周期和以往每一轮都不同，结构分化很大，并不适合全面收紧的操作。尤其是过去每一轮经济上行周期，房地产和终端消费都是同步恢复的，而本轮由于受到疫情的影响，终端消费仍然很弱。在疫情影响还有很大不确定性的前提下，预计今年政策重点是结构的调整，而不是全面的收紧。当前PPI和CPI都处于低位，也不支持加息操作。今年又是建党100周年、十四五开局之年，“坚持稳字当头，不急转弯”，“稳中求进工作总基调”，“保持政策连续性、稳定性、可持续性”仍是大方向。

尽管加息概率较低，但信用政策会结构性的收紧。我们认为，今年要保持宏观杠杆率基本稳定，就意味着融资增速要向经济增速收敛，尤其是去年房地产领域高景气度以后，房地产贷款、居民房贷今年都受到更严格的监管，企业部门的融资增速会所有放缓，政府部门融资规模会比去年下降，“紧信用”已经在进行。“宽货币、紧信用”或仍是今年全年大基调。

结合本次货币政策报告的表态，以及对经济结构性问题的分析，我们认为1月末资金面的波动更多是对资产领域“泡沫”的“敲打”，持续抬升短端资金利率、进行加息的概率并不大，紧信用才是今年的货币政策调整的重点。

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