文丨章言该（某金融机构宏观研究员）

去年11月开始，伴随着国际油价上涨，全球“再通胀”预期不断升温。而春节长假期间国际油价突破60美元/桶，则让对通胀的担忧进一步加剧，全球市场呈现“再通胀”行情，最具标志性的是10年期美国国债这一全球金融市场最重要的定价基准，收益率升破了1.3%。

WTI原油期货活跃合约价格，从1月末的52.1美元/桶，涨到2月18日的高点62.3美元/桶，14个交易日的涨幅达到了19.5%。原油作为最重要的工业原料之一，它的价格飙升会向工业生产和居民生活的方方面面传导，因此油价上涨是这一轮“再通胀”行情的导火索。

推动国际油价上涨的最直接原因有两个。一是在1月初召开的OPEC+会议上，沙特阿拉伯意外宣布将单方面超额减产原油100万桶/日，这在推动当周国际油价上涨近10%的同时，也让市场产生了未来OPEC+可能会进一步减产的预期。二是春节期间美国遭遇大面积的极端寒潮，制约了原油生产。根据标普的预测，寒潮最严重的时候，让美国原油减产量达300万桶/日。

目前在讨论“再通胀”时，很多观点认为油价上涨是最重要的决定因素，笔者对此有不同的看法。毫无疑问，油价上涨在其中扮演了关键角色，这也是前文花了这么多笔墨讨论油价的原因。但它只是触发因素，而并非决定性因素，“再通胀”压力的实际根源是疫苗较快推广后，全球经济复苏的预期陡然上升。

这一点可以从油价快速上涨的同时，国际铜价也出现飙升中看出。铜和油是两种最重要的工业原料，分别号称是工业的筋骨和血液。但铜和油最不同的地方在于，铜的价格主要由基本面因素决定，更具体来说，主要是需求决定的，因为铜的供给变化不大，这也是铜价经常被当作是反映全球需求情况指标的原因。而供给因素对油价的影响更大，最常见的如地缘政治冲突。推动1月末至今油价上涨的两个最直接原因，实际上也都属于供给端的扰动。

LME铜期货活跃合约价格，2月19日高点达到了8995美元/吨，创下近9年多新高。从2月2日的低点7712美元/吨算起，十几个交易日的最大涨幅为16.6%。同期WTI原油期货活跃合约价格最大涨幅为16.5%，两者非常接近。

这说明“再通胀”交易的背后，有全球需求恢复的预期。而且相比于油价主要受短期的供给影响，经济恢复的影响时间更长、范围更大，它才是推动“再通胀”交易的决定力量。

推动经济复苏预期陡然升温的原因是，疫苗推广效果比市场此前预期的要好。这体现在以下三点：

一是疫苗对新冠变异病毒仍然有效。英国和南非等国出现变异病毒后，引起了现有疫苗对变异病毒会不会失效的担忧。英国作为新冠变异病毒感染人数最多的国家，它的日新增确诊从1月8日的高点6.8万人降到了最新的1.0万人，这表明疫苗对已出现的变异病毒依然有效，让市场吃了颗定心丸。

二是疫苗大面积接种后，有望起到群体免疫的效果。以色列是疫苗接种最快的国家，截至2月19日，每百人接种已达到82.4剂次。它的日新增确诊，从1月25日的高点1.6万人，下降到2月19日的2579人，疫苗在阻碍疫情扩散方面效果显著。美国、日本和欧盟等发达经济体目前已预订的疫苗覆盖率都超过200%，即每个公民都可以接种2剂以上的疫苗，因此市场对未来疫情控制持乐观的态度。

三是发达国家疫苗接种稳步加快，这是推动经济复苏预期升温的最重要一点。之前市场在担心疫苗效果的同时，也担心疫苗接种的速度，尤其是今年1月阿斯利康疫苗由于产能不足，宣布无法按时按量向欧盟交付后，更加剧了这种担心。实际情况要比之前想的乐观一点，按目前的接种速度估算，英国和美国分别将在今年6月、8月完成50%的人口接种。由于疫苗接种是在加快的，实际完成时点大概率会更早，这将推动更大范围的生产和需求恢复。

笔者认为，“再通胀”的风险只是开始，未来还会进一步发酵。

首先，应对疫情全球流动性极度宽松，目前还没有看到收紧的迹象。今年1月6日公布的去年12月美联储议息会议纪要显示，一些委员们认为一旦在最大化就业和物价稳定的双重目标上取得实质性进展后，就可以逐步减少购债规模了，具体可以遵循2013年到2014年的程序。市场把它解读为美联储在传递货币政策收紧时点渐进的信号，但1月16日，美联储主席鲍威尔公开表示，现在调整每月购债规模还为时尚早，这让市场的宽松预期再度起来。

和2008年应对金融危机时不同，美国应对新冠疫情，直接通过各种方式给居民和企业部门发放现金。美国的M2同比增速从2020年5月开始持续上升，接连创下历史新高，今年1月达到了25.9%。M2体现的是家庭和企业的存款，如此高增速，表明美国家庭和企业部门有很强购买力。今年1月美国零售销售额环比增加5.3%，大幅高于市场预期的1.2%，即为明证。

其次，拜登政府推出的1.9万亿美元财政刺激方案，大概率会在2月份通过、3月初正式实施，这使得美国通胀压力激增。2月7日美国众议院通过了拜登上任后推出的财政刺激方案的“预算和解”程序，根据规定，参议院在开始讨论这一方案后，要在20个小时内完成投票，而且只需要简单多数同意就可以通过该方案。由于民主党实际上已经控制了参议院，财政刺激方案通过是大概率事件。按照最新的计划，2月最后这一周，就有可能完成这一刺激方案的立法程序，3月初开始实施。

在通胀压力已经显现的情况下，再度出台如此大规模的财政刺激，引起了对美国经济过热和通胀风险加剧的讨论。比如美国前财政部长萨默斯警告称，这1.9万亿美元的纾困法案，可能引发“我们一代人从未见过的通胀压力”。

最后，由于发达国家和发展中国家疫苗接种时间的错位，全球需求会比生产恢复得更快，产出缺口可能将进一步扩大，这也会让通胀风险加剧。

全球范围来看，新冠疫苗依然处于极度紧缺的状态。新冠疫苗生产国，除中国外均为欧美发达国家，由于本国尚未完成接种，相关疫苗企业都声称将优先向本国供应。加之新冠疫苗的储存和运输条件苛刻，部分发展中国家又面临资金不足的问题，因此除中国外的发展中国家大面积接种时间，会明显晚于发达国家。目前印度、印尼和非洲的每百人接种量，都不到1剂，远低于美国、英国、日本和欧盟等国家和地区的接种率。

发达国家疫情得到控制后，前期投放的天量流动性，很可能转化为消费集中爆发。而除中国外的广大发展中国家，由于疫苗接种较慢，生产预计会是缓慢恢复的，海外需求缺口将扩大。

而且特别值得注意的是，2020年中国生产恢复得很快，在弥补海外需求缺口上，发挥了重要作用，订单向国内转移支撑中国出口高增长。但2020年四季度，中国的工业产能利用率达到了78.0%，已经处于有统计以来的最高水平。今年面对海外的需求缺口，中国制造很难再有大的增量供应了，这意味着海外最终的需求缺口会进一步扩大，通胀风险上升。

总的来说，今年的“再通胀”交易行情，触发因素是国际油价上涨，背后实际的驱动因素是疫苗推广比市场预期的好，导致全球经济复苏预期陡然上升。往后看，由于全球流动性宽松还没有看到收紧迹象、美国1.9万亿美元的财政刺激方案出台和疫苗接种时间错位，“再通胀”预期还会进一步发酵。

 

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