文丨张涛（中国建设银行金融市场部）
自去年8月下旬，全球商品价格开始快速上涨，CRB价格指数同比涨幅由负转正，截至目前其累计涨幅已近20%，同期在通胀和经济前景预期改善下，中长期限美债的名义和实际收益率相继上涨。以10年美国国债为例，2020年8月末至目前，10年美债名义收益率累计上行了74个基点，由0.63%升至1.37%；10年美债实际收益率累计上行了29个基点，由-1.08%升至-0.79%。按照“名义收益率 = 实际收益率 + 通胀预期”来计算，推动10年美债名义收益率上行有60-70%是来自通胀预期改善贡献，30-40%来自实际收益率的上行。
由于实际收益率与企业融资成本高度相关，若美债实际收益率的上行最终带动企业融资成本的上升，那将会制约美国上市企业通过发债来募集其股票回购的资金来源，进而对美股产生不利影响。
而如果通胀预期顺利兑现，经济复苏进展顺利，实际通胀得以持续改善，经济运行呈现出典型的经济复苏态势，无疑对美股是利好的。
因此，美债收益率上行对于美股的影响，直接取决于后期推动主要因素是通胀预期，还是实际收益率，前者利好美股，后者则可能触发美股调整。
第一种情景，自去年8月下旬以来，通胀预期改善与商品价格回升走势高度一致。若后期商品价格按照目前趋势进一步上涨，那么预计至今年上半年末，CRB价格同比涨幅将升至40%以上，对应通胀预期由目前的2.2%升至2.8%，通胀同差则由目前的50个基点扩大至100个基点以上。
只要10年美债名义收益率能够控制在2%以内，对应着10年美债实际收益率就能够维持在目前-0.7%至-0.8%水平，进而就不会对企业筹融资环境产生实质性冲击，相应美股更容易被通胀环境的改善所利好。
第二种情景，美债名义收益率突破2%，实际收益率持续上行，那么前期美股被流动性推动的上涨逻辑就会受到影响，相应向下调整的风险就有了兑现的条件，尤其是目前美股内部结构性泡沫特征已经十分明显。
以纳斯达克指数和标普500指数为例，目前两指数比值已经超过3.5：1，已经具备很明显的结构性泡沫特征。2000年“网络泡沫”的破裂，两指数比值就是在升至3.6%：1之后发生的。按照此经验数据规律，目前美股的调整压力已经很大，而近几日的波动更是显示调整压力有显现的苗头，加之近期比特币价格的大幅下调，更让市场情绪越发敏感。因此一旦“美债实际收益率上行——企业筹融资环境恶化——回购股票和企业并购受阻”，那么不排除纳指率先开始下调。
不过只要通胀环境能得到实质性修复，经济复苏进程加快，那么即便实际收益率上行带来纳指中的高估值股票股价下调，但只要同期标普500指数中的价值股在经济基本面改善推动下上涨，那么美债收益率上行带动的美股调整，更多体现为市场风格的转换，而这恰恰是典型经济复苏阶段，股市大概率呈现出的形态。
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