文丨国泰君安

维持3450-3700点震荡格局，临近下沿乐观一点。春节后至今大盘持续调整，其本质是市场对贴现率容忍度的下降，周内美债收益率的波动（周四周五连续两日的日振幅超越新世纪以来98%的时段）加大了贴现率上行预期较盈利改善预期的领先身位。往后看，一方面美债收益率骤升会极大增加经济成本，当下美国PMI触及顶部区域、就业数据的向下超预期以及美联储态度偏鸽加大市场对改善速度边际放缓的考量权重。美债期限利差亦创近五年来新高，2020M12的FOMC纪要中曾提及诸如“调整购债结构压低长端利率”的解决方案；另一方面后疫情时代中国的经济复苏基础最为坚实，在新兴市场中具备对抗杀估值的相对优势，近期北上卖出力度的收窄及人民币汇率的稳中有升，是人民币资产备受青睐的集中体现。因此临近下沿，乐观一点。

交易通胀仍能持续，看好全球原材料周期。当前市场最大的矛盾，不是经济修复的矛盾，也不是流动性收紧的矛盾，而是通胀的斜率以及弹性。一方面表面上看，2021M1国内核心与非核心CPI以及PPI数据均未超预期更多地受春节错月效应的扰动，内需不弱环境下，中期风险不容忽视；另一方面当前美国5年期与10年期的TIPS通胀预期分别为2.39%与2.15%处于历史高位，考虑多数全球资源品供需缺口的可持续、产品涨价预期的“跟随式”抬升及权益市场对此的积极反馈，关注“量”方面国内资本强开支与海外供给弱回替+“价”方面上游涨价可持续与中下游成本可转嫁方向。

中盘蓝筹焕发荣光。春节后至今呈现的“大小再平衡”令市场担忧大小风格的系统性切换，我们认为这更多的是高估值蓝筹回调下的防守，盈利还是核心因素，因此抱团之外的蓝筹绩优公司值得关注，我们称之为“中盘蓝筹”。历史经验看，中盘蓝筹往往在价值/成长风格的反复轮转与波动率显著抬升这两种环境下表现优异，本质上是纠结心态的映射，而当下的市场则出奇地应景。在大市值面临拥挤交易之殇、小市值存在风险偏好之梏的背景下，中盘蓝筹将在其盈利弹性及估值合理优势的加持下焕发荣光，2020年年报的业绩预告中所呈现的盈利增速-市值的“倒U型”关系提供了新线索。未来盈利修复和景气将向更宽的范围扩散，大市值“龙一”确定性溢价下降，关注细分小白马及行业中“龙二”、“龙三”的中盘蓝筹崛起。

盈利景气是核心，紧握结构的抓手。1）高景气延续的全球原材料周期：有色（紫金矿业、神火股份）/石化（中海油服）/基化（万华化学）；2）外延信贷依赖削弱、内生现金流创造能力增强+中游成本可转嫁的共振方向：机械（纽威股份/博实股份）；3）两会碳达峰、碳中和部署主题：新能源（宁德时代、亿纬锂能）；4）科技及金融的调整后机会：电子（立讯精密）/银行（江苏银行）/保险（中国太保）。此外，港股上调印花税率不改南下趋势，持续**稀缺性（在线教育/投资及医药消费/5G/汽车消费）、盈利修复（石化/煤炭）两条主线。

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