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如何理解美联储、黄金和美元丨财富书单①

理解美联储的行为,需要联系所处的时代背景,包括:政治-意识形态、主流经济思想、宏观经济环境、金融风险,还需要考虑部门间的协同,尤其是和财政部和总统经济顾问委员会(CEA)。

当地时间2021年2月19日,美国华盛顿特区,实拍美国联邦储备委员会大楼。来源:视觉中国

【本栏目由东方证券财富研究中心&博士后工作站与界面新闻联合推出,隔周更新。】

本期荐书人:陈达飞、李志骞、齐鲁骏、赵宇、肖佳文

 

1.《美联储货币政策史》

作者:罗伯特•黑泽尔

出版社:社会科学文献出版社

推荐人:陈达飞 东方证券财富研究中心主管、宏观研究员

推荐语:美联储的货币政策目标常被简化为“双重任务”,即充分就业和物价稳定。实际上,联邦储备法案一直在修订,不同时期,任务的重心也不同。这又决定了货币政策规则的差异。理解美联储的行为,需要联系所处的时代背景,包括:政治-意识形态、主流经济思想、宏观经济环境、金融风险,还需要考虑部门间的协同,尤其是和财政部和总统经济顾问委员会(CEA)。

建立初期,美联储的主要任务是向货币市场提供流动性,同时防止“投机性需求”。其提供流动性的依据是“真实票据”,也常用加息的方式应对股市泡沫。20世纪20年代,斯特朗担任纽约联储主席,其主要任务是冲销黄金流入和流出。这类似于中国央行在外汇储备快速增长时期的操作。一战的爆发赋予了美联储一定的政治责任。罗斯福新政、大萧条和二战都强化了这一任务。“用非常低的利率来促进全面就业,已经成为一个政治目标”。从1937年到1951年3月财政部与美联储就撤回支持国债价格政策达成协议之前,美联储实施的是支持长期国债价格的政策。2.5%是(25年期)长期国债目标利率上限。

1946年充分就业法案首次赋予美联储追求物价稳定、充分就业、经济增长和稳定汇率的目标。但其能够独立自主地追求这些目标,还要到1951年3月签署美联储-财政部协议——美联储的“独立日”。美联储从控制长期利率和维持国债价格的“政治任务”中解脱。1978年《汉弗莱-霍金斯法案》重新表述了美联储的货币政策目标:“联邦储备系统的董事会和联邦公开市场委员会应保持长期增长的货币和信贷总量,以有效促进最大充分的就业,稳定的价格和温和的长期利率等目标的实现”。所以,美联储的三大政策目标是:物价稳定、最大可能就业(早期的表述为“充分就业”,)和合意的长期利率。鉴于量化宽松政策在初期的效果并不理想,2011年参议院本计划将“寻求最低失业”废除,但最终并未立法。所以,还是“三条腿走路”,只是通胀目标改成了“平均通胀目标”。

美联储货币政策规则可分为两类:第一类是“扩张-紧缩”交替,或相机抉择的货币政策,通过总需求管理,以实现充分就业为主要目标。其理论基础是凯恩斯主义,认为通胀是非货币现象,源于“真实冲击”。操作上,以菲利普斯曲线为指导。此类货币政策具有内在的通胀倾向,因为紧缩是一种“政治不正确”。根据菲利普斯曲线,降低通胀的唯一路径,只有增加失业。所以,“扩张-紧缩”的货币政策是顺周期的。

第二类是基于(准)规则的货币政策,如货币数量增速目标,或(隐含的)通胀目标,通过建立货币政策可信度,锚定通胀预期,稳定价格水平,降低通胀波动。其理论基础是货币数量论和理性预期理论,对应的是垂直的菲利普斯曲线。最经典的表述莫过于弗里德曼所强调的:通货膨胀何时、何地都是一个货币现象。所以,基于规则的货币政策是“逆风而行”的,且强调先发制人,将可能超过目标值的通胀“扼杀在摇篮里”。二十世纪80年代以来,全球通胀水平和波动率的下行,应归功于弗里德曼。央行也因此赢得了“通胀斗士”的称号。坊间常说,货币数量论失效了,这恰恰证明其已经深入人心。规则一经发现,当成为共识,便遁形了。

马丁-沃尔克-格林斯潘逐步建立了“逆风而行”的货币政策操作规则,重建了美联储的信誉,这才有了“别站在美联储的对立面”这样的市场共识。这是未列入美联储资产负债表的“无形资产”,是声誉价值。金融危机之后,通货膨胀在大多数时候都不是货币政策的紧约束,最大可能就业与合意的长期利率的重要性更高。新冠疫情之后,美联储转而盯住平均通胀,使物价稳定目标更加模糊,对通胀超调的容忍度也提高。实际上,从“泰勒规则”角度说,自2014年以来,截尾平均通胀率就能更好地拟合3个月期短期利率的波动。这意味着,平均通胀目标或已“无意识”地实施了7年。

2008年之后,量化宽松的资金大量滞留于金融市场,并未进入实体经济,表现为准备金和基础货币的陡增,而广义货币(M2)增速并未大幅增长。2020年新冠肺炎疫情冲击的持续性较短,但宏观政策的刺激力度却更大,方式也显著不同,直接结果是M1、M2与基础货币增速同步提升。2020年二季度,M2同比增速跳升至22.8%,三季度为24.1%,为上世纪60年代以来的最大值。至今,M1和M2仍处上升阶段。覆水难收,随着需求的复苏,短期内通胀的压力将会逐步体现。通胀如果失控,将意味着:弗里德曼,大师归来!

在货币主义的经典中,弗里德曼和施瓦茨的《美国货币史》更注重论证货币与通胀的数量关系,而黑泽尔的《美国货币政策史》则揭开了美联储货币政策的“面纱”。

 

2.《金融与好的社会》

作者:罗伯特•席勒

出版社:中信出版社

推荐人:李志骞 东方证券财富研究中心博士后研究员

推荐语:《金融与好的社会》一书探讨了金融与社会发展这一重要的话题。在人类文明发展史上,我们见证了资本市场促进科技类公司发展、保险制度分散风险,以及养老年金等金融制度带来的福祉,也经历过各类金融危机对社会财富的洗劫。金融到底能在社会良性发展中扮演怎样的角色?

席勒认为,我们不能把金融体系简单等价于股票和债券,也不能等同于一些算术等式的组合。引领金融体系发展的是活生生的人类个体,他们在社会中扮演着一定的角色,并将这种角色想要达成的目标转化成了个人奋斗的目标。金融并非“为了赚钱而赚钱”,金融的存在是为了帮助实现其他的目标,即社会的目标。

金融与社会联系越来越紧密,引导社会资源投向有发展潜力的地方。当今几个重要市场经济体的崛起很大程度上有赖于金融的核心支持。如果没有金融业,这种崛起根本无法实现,不管是19世纪后期美国的崛起,二战后日本、德国的重新崛起,乃至20世纪后半叶中国的崛起。

本书的第一部分描述了当代金融体系是如何构建的,并梳理了各类参与者的角色与职责。当今社会人们对金融体系的敌意,其部分表现形式就是对这些角色的愤怒举动,例如“占领华尔街”运动。

本书的第二部分以更具批判性的眼光审视各种角色共同创建的金融体系,同时说明这个体系还有改进的空间,包括金融危机等,但并不能因此就彻底放弃金融体系。针对金融体系的问题,作者认为通过对金融体系进行扩大化、民主化和人性化的改造,培养并监督不同的从业者:首席执行官、投资经理、银行家、放贷者……通过倡导他们心存善良的从业行为,进而影响整个金融文化。

本书最后讨论了三个话题,一是金融体系内的权力是如何被使用的,二是我们对亲眼所见的权力的高度集中的反感情绪,三是在金融民主社会中应如何管理这些权力以及如何使其与人类的基本价值观保持一致。

总体而言,作者认为金融应当服务于社会,社会的发展离不开金融,金融体系有能力为创造一个更加公平、公正的世界做出贡献。

 

3.《这次不一样:八百年金融危机史》

作者:卡门. M. 莱因哈特,肯尼斯. S. 罗格夫

出版社:机械工业出版社

推荐人:齐鲁骏 东方证券财富研究中心博士后研究员

推荐语:在经济发展与社会进步的过程中,信贷始终是不可或缺的动力,流动性资金的支持平滑了危机期的震荡,同时也延长了繁荣期的持续。与此相对的是,如何把债务带来的风险和机遇相平衡好,也一直是政策制定者、投资者和大众都不能忽视的挑战。

自从货币与金融市场诞生以来,伴随着社会部门面对金融危机的应对与成长,以银行作为最主要主体的金融机构,在传统借短贷长的基础行为上,通过超储、拨备、风控等方式进行严格的风险控制。但随着时间的不断拉长,当经济模式出现改变、信贷行为发生变化、经济体的债务规模不断增长、债务结构单一变化时,作者所称的危机前兆会初步显现,通货膨胀、货币危机、银行危机、主权违约的几类危机出现的概率也就越来越大。

本书在一个非常纵深的维度上回顾了全球66个国家和地区所发生的金融危机历史,观测对象横跨了极长的时间与地理距离。作者通过系统和定量的数据视角,对各种类型金融危机的进行了界定、前兆、后果和应对的分析,为我们带来足以持续阅读和消化的研究启示。

书中的第一部分为危机的类型范畴,第二和第三部分对债务违约和金融危机的历史进行描绘,第四部分对银行危机与货币危机的波动进行探讨,第五部分则针对美国次贷危机前后(作者将21世纪之后的这段时间称之为“第二次大紧缩”)进行了清晰的分析,并以丰富的数据进行了论证。这里也是此次阅读收获最大的地方,次贷危机前美、英等国市场上都明确出现了同样的预警信号、同时新兴与发达国家在危机后果方面也有着可见的相似性,为我们在危机征兆前后的行为措施都提供了一定指引。

同样能够由我们予以借鉴和收获的是,通过对历史数据的观察和验证,作者提出了关于“这次不一样”的综合征前兆,如经常账户失衡、资产价格(尤其是房地产)膨胀、家庭债务杠杆上升、产出增速放缓等几个明显的现象,并基于对宏观账户与货币信号的观察,给出了一个危机顺序原型和早期预警的指标体系。作者在金融危机的历史上还观察到的是,当人们预期某件事件将要发生的时候,它最终就真的会发生。不论是早期的银行挤兑预期,还是通胀或汇率预期,而当经济体负债过大,而债务支撑的资产价格扩张到似乎不真实的时候,也很可能就会发生危机。这一点与我们对“反身性”的思考,似乎也不谋而合。

从危机的历史回顾中得出的最基本结论,就能够对我们当下经济活动中的政策考量与风险防范行为有所启示,实际上,也包括了我们已经在实施相应的措施。例如,(1)拥有一张完整的政府负债全景图,理想情况下还包括或有的负债。实际上即使在美国,政府向抵押贷款机构和美联储表外交易提供的大规模隐性担保,也带来了超出规模的新增国债体量。(2)考虑在可能的经济情景和资本流动骤减情况下的债务可持续分析,进行持续的和多情景下的风险压力测试。(3)对货币政策框架中通胀风险的权重系数考虑,这里作者所指为美联储货币政策函数中对通胀和失业率的计算,但在国内中也同样具有相对的借鉴价值。

如果想对书中相应分析内容做进一步研究和探索,作者也在网站上有序地公开了书中的基础数据(https://scholar.harvard.edu/rogoff/time-different-data-files),便于读者结合使用。作为总结,本书包含了连续完整的数据集、详实的案例、和完整的逻辑推演,也总有持续的启发。但如果抛开着一切,读者在读罢此书之后的另一收获,或许就是在“踏入河流”的变化中时,可以想起一句“这次不一样”。

 

4.《共同利益经济学》

作者:让·梯若尔

出版社:商务印书馆

推荐人:赵宇 东方证券财富研究中心博士后研究员

推荐语:2014年,法国经济学家让·梯若尔凭借着的对市场力量和管制的研究获得了诺贝尔经济学奖,一举成名的他在大街上却经常被陌生人拦住,询问与自己研究领域毫不相关的社会问题。显然,人们对经济学家的期许已超过了经济学本身,经济学不仅仅是象牙塔上的明珠,它的研究范畴是如此之广,以至于与社会公众的利益息息相关。

秉持着让经济学促进实现共同利益的理念,让·梯若尔完成了《共同利益经济学》一书,书中没有复杂的理论模型,却饱含了经济学家如何应对社会公共挑战的思考。这本书虽然被翻译为“共同利益经济学”,但让·梯若尔并不是提出一个新的经济学流派,本书的全面含义应当是“为社会共同利益而奋斗的经济学”。换言之,经济学应能够用于制定公共政策,在社会公共治理里发挥更大的作用。

全书共有17章,每章独立成篇,作者从经济学与社会的关系谈起,探讨了未来数十年内威胁社会共同利益的诸多重大社会挑战,以及应对这些挑战的方式。作者涉及的话题包括民粹主义崛起、金融危机、气候变化应对失策、失业与不平等、欧洲前景受挫、数字化及其监管等问题。这些问题的出现很大程度源于不同国家和地区的公共政策制定失误,贯彻这些社会问题背后的理论主线是信息经济学理论,也就是经济参与者(政府、企业、个体)所做的决策受到了有限信息的约束。典型的案例是,民粹主义者充分利用了选民在信息上的弱势与无知,借助自身的信息优势地位,制定了有偏的公共政策,导致社会共同利益受损,这是近年来民粹主义崛起的共同点。而应对挑战的方法是,以是否偏离共同利益作为价值判断的准绳,如果运用得当,经济学可以成为一种促进共同利益的力量,一种帮助我们的制度服务于普遍利益的力量。

 

5.《黄金、美元与权力》

作者: 弗朗西斯·加文

出版社: 社会科学文献出版社

推荐人:肖佳文 东方证券财富研究中心博士后研究员

推荐语:在20世纪50年代末直到20世纪70年代,美元和黄金问题一直是美国对外经济政策中极为重要的事务。在1960年伦敦黄金危机之后,美国高层决策者一直深受国际收支赤字和黄金外流的问题困扰。货币问题同时还影响到了财政政策、军事战略等其他问题。

本书聚焦于1958-1971年之间美国与欧洲相互交织的货币和安全事务的关系。讨论了美国国际收支和黄金外流问题背后的经济议题。论述了布雷顿森林协议的起源和实际运转,并从国际政治的视角描述了战后国际货币关系。加文认为布雷顿森林体系是一个高度政治性的体系,该体系容易产生危机,需要经常干预和控制以维持运转。更为重要的是战后货币关系也不像人们时常认为的那样能缓和政治关系的紧张。国际货币体系的政治化给大西洋联盟内部带来了压力和冲突,并影响了美国的政治和军事战略。

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