文 | 郭强（博士，供职于国内某大型商业银行）

周四，10年期美国国债收益率从前一日晚间的1.64％迅速拉升至1.751％，创下14个月新高。而在前一日，美联储3月议息会议决议决定，维持购债规模（继续每月增持至少800亿美元国债和至少400亿美元住房抵押贷款支持证券）和联邦基金利率区间（0%-0.25%）不变，并将超额准备金利率（IOER）维持在0.1%不变。

这波美债收益率的走高是通胀预期走高的结果。而通胀预期的走高是从大宗商品的价格上涨开始发散的。这一轮商品价格的上涨，既有中国疫情率先控制下的经济复苏预期影响，也有全球主要央行无下限宽松刺激的功劳。

经济复苏预期比较容易理解，2020年3月底开始，中国疫情最先得到控制，而海外其他国家疫情反而才大规模爆发伊始，产能降至冰点，大量生产订单，尤其是抗疫物资订单转移到中国，还有中国本身的经济刺激政策，类似于2016年底到2018年那一波大宗商品价格的上涨和PPI的上行，导致进出口数据持续超预期，大宗商品价格也是从那个时候开始启动，此后，伴随着全球疫情的控制，以及疫苗接种的不断推进，海外的产能和需求都开始好转，也加速了大宗商品的价格上行。当然，仅从需求来解释大宗商品的上涨，多少有些牵强。笔者比较赞同敦和资产徐小庆的看法：从去年疫情低点到现在，大宗商品的价格已经涨了80%。而从2008年到2011年次贷危机的三年，商品的累积涨幅也就是80%。也就是说，现在只用了当时不到一半的时间，就已经实现了08年次贷危机之后的三年的涨幅，基本面的情况显然不足以支撑商品80%的涨幅，一定是有大量的金融和流动性的因素在支撑。

再来看看美债收益率的问题。到目前为止，10年期美债收益率的高点是1.75%，已经反弹至了疫情爆发前的水平。而当时，标普500指数是在大概3300点左右的水平，现在标普500指数是在3950点的水平，累计涨幅约18%；道琼斯平均工业指数疫情前是29000的水平，目前是33000左右的水平，累计涨幅约在13%；同期纳斯达克指数的累计涨幅是40%左右，最大涨幅是50%左右，目前距离最高点回调了约10%。如果我们简单的以10年期美债收益率代表美股的估值，那么实际上现在的美股估值比疫情前要高了大概15%的水平。这15%的增幅无疑是美联储的宽松刺激推动的，那么这15%的涨幅是不是泡沫呢。

还有一个需要注意的是，疫情前，10年期美债收益率1.7%的水平是在2020年1月中下旬，当时所处的美联储政策周期和目前的情况有一些细微的区别。2018年底到2019年初，为避免美国经济陷入可能衰退，间隔十年之后，美联储于2019年重启降息，也是自2008年金融危机以来首次降息。2019年分别进行了3个降息，分别为2019年7月10日，调降25个基点；2019年9月19日，调降25个基点；2019年10月31日，调降25个基点。那段时间，随着市场对美联储放松预期的不断升温，10年期美债收益率也从2018年底3.23%的高点，一直下行至2020年1月底1.7%的水平。

随着全球疫情的爆发，2020年3月3日和3月15日，美联储再次分别调降50个和100个基点，并且美联储一直宣布要持续到2023年，但10年美债收益率已经从疫情期间0.52%的低点回到了疫情前1.75%的水平，更直白的解释就是美联储政策对美债收益率的影响已经被疫情控制后经济预期的回暖所抵消。美债收益率走势对美联储的政策基调出现相悖走势，说明美债收益率目前对通胀预期的反应要更加敏感，也意味着一是市场对美国经济的预期变得乐观，二是美联储持续的宽松态度可能会加速通胀的实现。

目前，美国1月的PCE同比已经达到1.45%，2月CPI同比也达到了1.7%（尽管主要可能是油价的功劳），尽管美联储修改了货币政策框架，允许一定时间内的通胀超出2%，但如果美联储发现他对市场利率的引导没有起到想要的效果，如果美联储发现市场已经是跟着美联储收紧的预期在运行，那么，收紧措施会不会比官宣的要来的更早一些呢？

返回到股票市场的运行上，实际上，市场最怕的是政策超预期，而不是怕政策收紧这个事情本身。投资者更关心的是从0到1的拐点何时以及以何种方式实现，反而拐点以后，从1到2还是从1到10并没有特别大的冲击。从目前的情况来看，市场就是在等美联储收紧的动作落地。

上一次美联储加息是在2015年的12月，从下图就可以看到，加息前市场就在剧烈的波动，加息后的38个交易日里，也是大约2个月的时间，标普500指数完成了12%的下跌，随后构筑W底后企稳反弹。接下来2016年的一次加息和2017年的三次加息，市场都没有发生特别显著的波动。

所以，笔者认为，可能现在市场关心的是美联储的收紧何时会来，以及会以什么样的方式出现。而一旦这种信号出现，短期对美股的市场冲击是肯定会有的，无非是10%还是20%或者是30%的调整程度的区别。我们可以按照现在的逻辑做个假设，假设美联储要收紧，假设美股的熊市将要到来，那么资金会怎么流动？首先肯定是要从债券市场流出，至少要等债券估值稳定之后再去观察票息和点位是否具有投资价值，也要从美股市场流出，因为君子不立于危墙之下。而经济的快速恢复必然伴随着需求的回暖，那么企业的补库存需求就会大增，大宗商品无疑是投资或者投机的首选。而大宗商品的价格上涨会进一步推动PPI上行，进而推高整个通胀水平，从而进一步刺激货币政策收紧。从下图2015年加息后LME铜（黑色）和标普500指数（橙色）也能看出，铜的上涨要快于美股。但需求转暖以及通胀上行，必然会改善企业的盈利，进而推高股票的估值。加息后，美股快速杀估值带来的便是股票再次具有了配置的价值，资金便会回流美股。

有没有泡沫都是相对而言的，在不同的时间点，600元的茅台股价和3000元的茅台股价可能都有泡沫，也可能都被低估。美股也是如此，美股的泡沫一样具有阶段性和结构性的特点。一旦杀估值完成，最先反弹的必然还是那些优秀的企业。尤其是在以后，头部经济效应可能会愈演愈烈，股价也会跟随表现。

以史为鉴，笔者的结论是美联储收紧政策之前，美股的波动性会显著加大，而收紧政策落地后，美股会在完成快速再估值后震荡筑底。而再估值过程中，可能会伴有比较激烈的跨市场跨国界的市场联动效应，包括A股、大宗商品、债券市场也都会受到影响。但后期一旦杀跌完成企稳，还是会有大量的资金回流，毕竟美元资产和美国公司在全球仍有较大的吸引力。也有读者可能会问，那美股就不会有长期的熊市了吗？答案是肯定的，美股会有熊市，但只会出现在美国经济基本面出现了大问题，或者大灾难的情况下。如大型的战争、美国国内的暴乱、美元信用危机等等。

对于国内市场，笔者对股票市场并不担心。首先政策的掌控能力很强，二级市场交易并没有特别大的风险，也很难对一级市场的融资功能造成伤害；其次，出现了散户资金向机构转移的现象，未来机构抱团的现象还会出现，机构抱团瓦解的现象也必须会再出现，只是可能被抱团的股票不同而已。判断一个市场是否崩盘，主要看有没有流动性。在目前的情况下，中国国内的市场，不会出现流动性问题，只会出现局部暂时紧张的情况，毕竟央行的储备工具是非常丰富的。反而笔者更担心的是债券市场的违约情况。今年央行政策不会急转弯，但边际收紧的概率很大，国内微观主体的情况参差不齐，一旦收紧，可能在负债方面的问题会更大一些。

周五，美联储宣布不延长补充杠杆率（SLR）豁免措施期限，那么下一个动作会是什么呢？建议读者继续关注美债利率走势、通胀预期以及美联储的最新表态。

 

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