文|元气资本 Rexi

核心内容

1、B站的上升支撑是预期，也就是所谓的“市梦率”；

2、目前最大的问题是变现能力不够强；

3、内容正在沉淀为资产，未来也许走迪士尼路线。

3月17日，马上要在香港“二次上市”的哔哩哔哩（BILI.US，以下简称“B站”）开始招股，3月23日下午，B站公告称最终定价为808港元每股，代号9626，将于3月29日在港交所挂牌。2018年8月，B站在美国纳斯达克上市，在过去12个月里，股价上涨超400%。

社区之于B站：既是定位，也是壁垒

B站创立于2009年，最初是一个小众的日本ACG（动画、漫画、游戏）亚文化社区，其用户也以喜爱二次元文化的年轻人为主。随后，公司逐步演变为交织着视频、游戏和社区的多元生态体系。

相较其他互联网或视频平台，B站的核心优势在于良好的社区氛围、可持续的UP主创作生态、庞大高粘性的年轻用户群，且形成正反馈循环。

B站打造了中国互联网中少见的高粘性用户社区，社区之于B站，既是定位，也是壁垒。在B站，平均每月有近600万投稿产生，其中不乏让人惊艳的优质作品。

厌恶过度商业化的用户是营造B站良好氛围的核心，也正是B站的克制留存了这些客户。内容上，B站不以传统的影视综艺为主，而是以UP主创作的PUGV（Professional User Generated Video，即专业用户创作视频）为核心，持续活跃的UP主创作生态为社区发展的源动力。

B站的核心用户为个性鲜明的Z世代人群，内容泛化后的B站，由二次元向年轻人社区“破圈”，现已成为年轻人高度聚集的文化社区与视频平台。且从2020年最美的夜中，“抗日神曲”后紧跟日本公信榜镇站神曲《only my railgun》就能看出，B站的多圈层间包容性足够高，这也是B站社区区别于其他平台的区别之一。

B站的高门槛，会筛选掉大量的低质量内容生产者。而“粉丝”构成了B站的一道防线，防止这个社区充斥廉价的视频内容。B站的社区氛围就在双方的互动下建立起来了。最终使B站的内容生产机制避免急功近利的状态，让真正优质的、得到用户认可的内容得以浮现。

这条视频当年还有个神奇的用途：弹幕全开，便可当手机性能检测器（来源：B站）

可惜的是，B站这种社区对内容创作的价值，似乎还没有被当下的投资者所感知。

业绩超预期，用户高活跃、高黏性

B站的独特性导致其业绩表现也很难对标。从最新的财报中看出，在广告、增值服务等非游戏业务高速增长的推动下，B站2020年Q4营收同比增长91%，达38.4亿元，远超市场预期；全年营收也同比增长77%，达120亿元。其中，广告业务表现持续亮眼，已实现连续七个季度的同比加速增长。依托于直播及大会员业务的良好发展势头，B站增值服务业务收入达12.5亿元，同比高速增长118%。

B站广告业务收入快速增长149%至7.2亿元。作为“Z+世代”聚集的平台，B站的破圈也让越来越多的品牌广告主意识到其用户价值，从而成为他们的必选平台。四季度，游戏、食品饮料、电商、护肤美妆和3C产品为前五大广告主行业，2020“最美的夜”bilibili新年晚会也备受众多品牌广告主青睐。

B站具有用户高活跃、高黏性的特点。2020年，无论是用户增长、社区生态，还是各项业务发展，B站都以一系列创纪录的成绩收官。第四季度，B站月均活跃用户同比增长55%，突破2.02亿；其中移动端月均活跃用户同比增长61%，达1.87亿。高质量的用户增长为商业化的快速发展奠定了坚实基础。

在大量优质内容的推动下，2020年Q4月均付费用户达到1790万，同比高速增长103%。整体付费率也创下新高，从2019年同期的6.8%攀升至2020年Q4的8.9%；毛利率更是实现了连续七个季度的环比增长，达到24.6%。2020年Q4，B站日均视频播放量同比增长70%达12亿，月均互动量同比增长94%达47亿次，用户日均使用时长达75分钟。

B站董事长陈睿在财报电话会上提出的最新目标是，到2023年内，月活突破4亿。

我们认为，在互联网行业下半场，留存比获客更重要。而B站80%+的答题用户超高留存率使其与其他视频网站区别开，也带来很大的商业上的想象空间。

根据艾瑞咨询数据，截至2020年末，B站超过86%的月活用户年龄都在35岁以下，他们是视频消费市场的主要驱动力，也构成了B站用户的核心群体。

值得一提的是，二次元用户都是看B站长大的，愿意为了动漫相关增值付费意愿很高。二次元Z世代消费能力和粘性很强，随着用户年龄在增长，收入也在增长，年度弹幕“爷青回”（“爷爷的青春回来了”的缩写）就是一个例子。当用户愿意为了追忆自己的青春付费时，客户价值可见一斑。

来源：Bilibili

从另一个角度讲，这样的用户使用周期将会很长。以日本弹幕网站鼻祖NICONICO（N站）为例，在日本老龄化的背景下，N站依然实现了65%的日本全人口渗透率，且10-29岁用户占比已经低于30-59岁用户占比，这代表用户为平台买单的时间足够长。

我们认为，现在买B站的上升支撑是预期，也就是“市梦率”。B站有腾讯提供社交入口，阿里提供电商场景、索尼提供动漫游戏输出。在三巨头战略性加持下，这个创作平台与文化交流的社区最终将会演变为什么样，我们很难想象。

不仅如此，B站还有清晰的投资版图，过去投资企业数量超过100家，建立了自己的生态圈，主要分布在ACG、电竞、音频、电商、虚拟偶像等细分领域。它大部分情况下不谋求控股，主要围绕自身社区特点构建内容生态，可以说投资也是助力“小破站”下步增长、迈入千亿美金市值俱乐部的另一个轮子。

B站面临的几大问题

我们认为，B站目前最大的问题并不是MAU增速不及预期，而是其变现能力不够强。

资本市场的主流观点认为，像过去的B站那样“小而美”的垂直类社区，是注定没有未来的，必须“出圈”以谋生存。“破圈”是指扩大用户圈层，即从原有的二次元属性较强的用户群像更多元化的用户群拓展，B站的破圈策略从用户数据上来看无疑是取得成功的，这也得到了整个资本市场的认可。

然而，与股价飙升形成鲜明对比的是其巨额亏损。“用户破圈”了一整年的B站，如何实现“盈利破圈”，已成为公司当下面临的首要问题，也是投资者和市场等待的答案。毕竟MAU并不能决定营收和利润，若扩张无法带来营收及利润，那就是无效扩张。

B站用户规模的高速增长，一方面靠品牌活动和渠道投放拉新，另一方面靠自身的内容生态和社区氛围留存，基本是靠烧钱换来的，从成本来看，2019年B站全年的销售费用只有11.99亿元，2020年飙升到35亿元，涨幅高达191%。

2020年Q4，B站经调整净亏损为6.8亿元，相比去年同期的3.4亿元增长了100%。从2020全年看，B站经调整净亏损高达26亿元，较2019年同期的亏损11亿元增长了136%。文渊智库创始人王超表示，“（B站）现在的用户量还不是特别大，砸钱营销换用户的方式比较有效，但随着基数的增加，未来投入的成本也会越来越高。”

然而，二次元以外的群体变现能力较差。我们发现，B站2019年以来“出圈”后导入的新用户，自身带来的广告收入、直播收入有限，而公司短期内也很难找到更好的变现途径，同时，2019年以前就存在的二次元老用户，对“出圈”一直抱有深深的怀疑。

换言之，B站需要做到的是，令新用户贡献收入，或促使老用户贡献更多的收入。

此外，破圈也使得B站出现社区文化丧失，引起老用户争议等问题。春节前后，由LexBurner炮轰《无职转生》引发的一系列后续风波，使B站登上各大社交媒体的负面热搜。我们认为，这是“出圈策略”下的必然结果。该策略虽然实现了一定程度的用户增长，但也导致用户群体分裂，平台日益“饭圈化”及“微博化”，“老用户”与“新用户”产生了剧烈的文化冲突，有些二次元核心用户认为，“B站不再是原来的B站了”。

事实上，B站已经在努力消弭这种文化冲突了，它努力通过算法、分区、社交关系，尽量给用户贴上精细的标签，把“老用户”和“新用户”隔离开来。

LexBurner等事件也暴露出B站内容运营、审核、公关市场等方面能力欠佳。在主流互联网公司当中，B站是工作效率较低、运营（尤其是游戏运营）较差的一个。2020年2-3月疫情期间，B站甚至出现过审核通道严重拥堵、一个视频要审核近24小时的现象。如今正值B站快速出圈的时期，“低效率”问题亟待解决。

激烈的行业竞争还导致了UP主的流失。2020年出现了大批UP主转平台的现象，这是因为与B站相比，背靠字节跳动的西瓜视频及头条等平台能够开出更诱惑的条件，增加UP主收益。B站要想留住UP主，不仅仅是让其“为爱发电”，得到更多收益才是关键。

另外一个重要问题是，B站没有“拳头业务”。

从收入构成来看，游戏仍是B站最主要的收入来源，2020年将达到48亿元，同比增长33.5%。但就其所占份额而言，它在总收入中所占的比重比往年大幅下降，只有40%，2020年Q4更是降至30%以下，而在2018和2019年，分别为71.1%和53.1%，表明B站对游戏收入的依赖程度在持续下降，这也是“出圈”成功的表现之一。

如今，B站虽然在各大风口都有布局，但其业务和专业平台相比终究有所差距，难以成为用户的首选平台。比如游戏直播有斗鱼、虎牙；长视频有爱奇艺、优酷、腾讯、芒果TV；短视频有抖音、快手等。B站的多元化战略无法将每一个领域都做到最出色，未来如何抉择仍是公司的重要着眼点。

此外，B站内容监管仍存在隐忧。B站是一个拥有众多未成年用户的网站，平台上软色情直播、恋童动漫等“擦边球”屡屡引发质疑，也曾因部分内容涉及情色低俗，多次被有关部门点名批评、责令整改。

从另一个角度而言，从投资人的角度看现在的估值，B站并不便宜，中概回归港股二次上市后，还能继续贵下去吗？截至3月18日，B站美股市值约383.4亿美元，折合人民币市值约为2495亿元，股价约108.82美元，市净率约32.9。但如果我们按照用户估值法，B站2亿用户的每个用户价值约为1248元，从这一角度看，B站的估值还不算太贵。

前文曾提到，预期即“市梦率”是B站股价背后的助推器。毕竟二级市场常常会出现“贵的令人趋之若鹜，便宜的越发无人问津”的现象。那么，在可预见的几年间，B站的“梦”会有哪些呢？

未来如何？

首先，B站起家的日系ACG是个内容矿山。日本流行文化与本土文化的融合，将会进一步增加日系ACG类IP的附加价值。

国创动画也前景广阔。2020年11月，B站举办了第三届“MADE BY BILIBILI”国创动画作品发布会，公布了未来即将上线的33部国产动画。目前，B站国创区的月活用户已超过番剧区，国创动画成为B站第一大OGV（Occupationally Generated Video，专业机构创作视频）品类。如《元龙》、《仙王的日常生活》、《灵笼》以及10月播出的《天官赐福》等作品，更不断创下用户拉新及付费转化的新纪录。其中，《天官赐福》迄今已收获超3.4亿次播放及400万条弹幕。

不仅如此，元气资本大胆猜测，未来B站也许会往迪士尼路线走，用自有IP出产品，比如自主动画电影《盒中之海》就是使用了2233娘做主角，虽然现在关注度并不算高，但我们相信未来将会有更多B站自有IP的周边涌现出。

电商业务也是可以期待的。B站自身的内容储备和IP积累使B站已然成为“10亿+GMV垂直小电商”，以手办为例，所谓“手办一面墙，北京一套房”，B站新手办售价近2000元了，然而用户的购买热情似乎并没有降低，且由于稀缺性手办没有贬值这一说，反而会保值甚至增值，当然不愁卖了。

而B站其他商业化的潜力，如直播、付费课程、衍生品等仍有想象空间，也将提升ARPU价值。随着平台用户规模及月活用户数的扩大，直播业务是自然延伸，且考虑B站会员付费率相较其他平台处于低位，我们预计其未来付费会员总数有较大增长空间。

此外，B站正在从ACG亚文化向多圈层文化进化。多年沉淀的氛围土壤和内容包容性吸引了众多敢玩会玩的UP主，保证平台有持续不断的优质内容，这些内容正在沉淀为资产，这些资产不仅有视频，也包括出圈弹幕及优秀UP主，且这些资产还在加速增厚中。

从另一个角度讲，B站一旦激活新的二创IP或兴趣圈层，就会立刻形成新的用户群增长。从2020年的数码粉、外交粉到球迷、学生党，新用户们被某个契机吸引来B站，然后在丰富的原创内容中留存下来。

我们认为，B站广告变现能力近期内不会出现爆发式增长。在公域进行流量变现，尤其是映前广告的模式对B站的用户粘性考验是巨大的。所以陈睿才会承诺不会加映前广告，而对于一个以视频为重要载体的平台，这部分营收会大打折扣。

B站游戏联运没有问题，而在国内游戏发行方面还需要运气及机遇。在中国乃是全世界，游戏都是最赚钱的互联网业务之一，B站的营收就是从游戏打开突破口的。如今国内基本上所有的二次元游戏都会找B站进行联运或合作。

然而，无论是B站还是其他互联网公司，都很难打造出重量级的自研游戏。阿里巴巴做了五年的游戏，才在2019年做出第一个爆款自研的《三国志战略版》；腾讯游戏在做手游的初期，也是依靠《热血传奇》等代理才熬过来的。此外，根据高临咨询Third Bridge的专家观察，B站在游戏代理方面的话语权可能也会变弱，像《明日方舟》、《原神》以及其他相对活跃的二次元产品，其实都已经实现自研自发，B站的代理业务的空间压缩较明显，竞争力可能会变弱。

最后，我们以灰姑娘基金王卓玮的评价总结，“B站是一家很有梦想的公司，而这个梦想不止一点、半点。”B站将走向何方，我们拭目以待。

参考文章：

1、 中国经济导报《B站“破圈” 盈利问题难解》，2021年3月

2、 安信证券《哔哩哔哩（BILI.O）：看好公司持续破圈及商业化潜力的释放》，2021年2月

3、 《不赚钱的B站为什么那么「贵」？》，2020年8月

4、 未来株式研究所《B站三年十倍总集篇——新世界线的起点》，2021年1月