文丨中信证券

▍公司Q1收入超预期，但利润率略低。

拆分来看我们认为导致业绩低于预期的因素主要在海南经营层面，免税收入继续保持高速增长，海关口径数据显示1月以来月度销售额持续呈环比提升态势，但与此同时也一直提供较大的折扣优惠，我们原先预计21Q1海南业务净利率环比20Q4降约2pcts，但实际降幅或略高于预期。而市场预期相比我们预期更高，除经营指标预期乐观外，预计或还存在海南省15%所得税优惠政策是否执行的差异。

▍公司核心投资逻辑未有变化。

我们认为免税市场仍保持高景气度，根据Q1海南免税市场表现，中免占海南整体收入比重仍在90%以上，新进入的免税经营商的战略侧重点仍聚焦于运营水平优化和供应链能力建设阶段，尚未进入到实质的市场竞争层面，且从商品品类、品牌等方面存在与中免存在差异化竞争。我们维持对中免2021年的经营性判断，在不考虑首都机场租金调整情况下，维持全年净利预测112.5亿元。我们亦维持对公司中长期观点，在吸引消费回流、减少外汇逆差政策意图下，免税市场扩容的趋势较为确定，中免基于供应链优势受益最为明确，建议配置。

▍维持对中免的投资观点。

根据海南代省长十四五展望吸引免税回流3000亿元，同时省委书记沈晓明表示2022年离岛免税销售目标1000亿元，海南自贸港政策给予离岛免税预留了充足的市场空间。未来海南省将会是典型的供给创造需求的市场，供应链能力决定了其消费能力。免税市场扩容背景下，中免凭借全门店布局和强大的基础运营能力、良性的品牌合作关系、显著的规模议价优势等，受益明确。

考虑2021年起15%优惠所得税率影响，维持2020-22归母净利预测至61.2亿/112.5亿/146.7亿元，对应EPS 3.13/5.76/7.52元。短期股价波动受当前市场环境下对消费板块整体估值体系的扰动，但中免不管从利润弹性还是对标长期消费回流空间都具备充足空间，我们坚定看好其作为核心资产的高确定性估值溢价。大跌之后配置价值凸显，维持“买入”评级。

▍风险因素：

新增离岛免税经营牌照发放和新增主体格局不同于预期；消费回流低于预期；海南旅游人次低于预期；国内疫情反复等。

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