为什么说央行没有“急转弯”？

3月末，M2余额同比增长9.4%，增速比上月末低0.7个百分点，低于此前市场预期的均值9.6%；社会融资规模存量同比增长12.3%，较上个月下降1个百分点。与此同时，一季度社会融资规模增量累计为10.24万亿元，比上年同期少8730亿元，同比下降了8.0%。

其实，M2余额和社融存量同比增速的下降，主要还是“数字游戏”。上年基期在月度之间的变化非常剧烈，2020年2月刚好是全国封锁、经济活动停滞、新增货币供应较少的时候，而2020年3月则是复工复产后货币政策快速放松、货币供应单月新增量全年最大的时候。这可以通过翘尾因素的变化反映出来。3月份，M2余额和社融存量的的翘尾因素均明显下降，分别环比下降了2.6和2.2个百分点，这一降幅明显超过了M2余额和社融存量3月末同比增速较2月的降幅。

虽然社会融资规模增量在一季度出现同比负增长，但10.24万亿元的规模仍然是历史第二高，仅次于去年同期的11.11万亿元。如果以2017-2019年三年一季度增量的均值为基期，2021年一季度复合增长率为17.5%，如果以2019年为基期，2021年一季度复合增长率为9.1%。M2也出现了类似情形，一季度新增89692万元，大幅高于疫情前一季度的M2增量。

考虑到M2与社会融资分别来源于金融机构的负债端和资产端，对应的是货币政策传导的货币渠道和信用渠道，前者主要通过商业银行负债规模的变化影响利率，后者反映金融对实体经济的支持，我们也可以从市场利率和实体企业融资情况加以验证。

3月，市场利率不仅没有上升反而持续下降。日频数据显示，银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率（即 DR007）自2月份以来大多数时候均低于去年8月-12月的水平；以月度水平来看也是如此，2月份为2.37%、3月份进一步降至为2.26%。

DR007是央行健全基准利率和市场化利率体系方案的培育重点，已经在金融市场上发挥了重要的基准作用。央行货币政策司司长孙国峰不止一次公开表示，观察市场利率时重点看DR007的加权平均利率水平及其在一段时间之内的平均值。

就社融的信用渠道而言，一季度引起社融同比下降的主要是企业债券和政府债券，二者分别都减少了9000多亿元。但是，它们的减少都不是因为信用收缩。 

政府债券融资同比下降主要是发行节奏与上年错位的原因。由于中央提前下达地方政府专项债额度，2020年仅第一季度即发行了1.1万亿元地方专项债，而今年直到3月初财政部才下达了部分专项债额度，到2021年3月末仅发行264亿元。额度的推迟下达，可能与项目储备不足有一定关系，从1月政府存款再创历史新高可以推测，资金等项目问题可能比较严重。从全年来看，按照财政预算，政府债券新增规模与2020年相差不大，地方专项债预期目标仅减少了1000亿元至3.65万亿元。

企业债券融资同比下降主要是因为上年同期的高基数，当季新增规模超过8000亿，与上年四季度因为多起信用事件爆发、企业债券发行规模出现断崖式下跌相比，今年一季度反而有明显恢复。即便与历史数据相比，这一规模也处于中高水平。

对社融下降还有较大贡献的是信托贷款。一季度，信托贷款减少了3569亿元，但这同样不是2021年才出现的新因素。早在2019年，因为行业频繁暴雷，监管就已趋严，到2020年，对信托行业的整顿更是贯穿全年，全行业压降了1万亿元具有影子银行特征的融资类信托业务。2021年将继续开展“两压一降”，融资类信托在去年的基础上再压缩20%。

就货币政策而言，更有信号意义的是新增人民币贷款，其在一季度的表现更能说明实体融资出现的积极变化。一季度新增人民币贷款7.9万亿元，不仅在上年高基数（7.2万亿的历史最高值）的基础上进一步增加了6584亿元，结构还得到了进一步优化。

一季度，可能造成“套利”和资金“空转”的短期贷款及票据融资较上年同期大幅减少了1.5万亿元，与实体企业资本开支意愿有关的企业中长期贷款同比增加了1.4万亿元达到4.5万亿元的历史新高。与此同时，与地产销售密切相关的居民中长期贷款同比增加了7200亿元，达到了1.98万亿元的新高。

“佛系”策略下，货币政策料将保持稳定

那么，央行是如何定位当下的货币政策呢？央行货币政策司司长孙国峰公开表示，“（2020年）5月以后货币政策操作回归了正常”。事实上，央行自2020年5月以来，在货币政策操作中，再无降准和降息等指向明确的大动作，各项政策利率在去年4月调整一轮后一直维持不变。

央行近期一系列公共沟通所释放的信号表明，央行对一季度货币政策实施成果较为满意：“今年以来货币政策稳字当头” 、企业贷款利率创有统计以来最低水平、小微企业综合融资成本稳中有降。

央行“一季度货币供应量和社会融资规模增速从全年看同名义经济增速基本匹配”的看法，以及“推动实际贷款利率进一步降低”的表态，也预示着年内货币政策还将在既定轨道中保持稳定。

“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”可以说是当下及未来的五年货币政策框架实施的锚。这一目标是2020年12月中央经济工作会议提出的，并写入了“十四五”规划和2035年远景目标纲要。 近日，央行通过新闻发布会、政策研究论文等向外界明确了这一货币政策中介目标。

怎么理解这一中介目标呢？根据孙国峰今年发布于央行官网的一篇题为《健全现代货币政策框架》的政策研究文章，在操作上，是按年度实现“基本匹配”，而不是每个月每个季度都要匹配，“基本匹配”也不意味“完全相等”，在逆周期调节时也可以略高或略低，名义经济增速也需要在实际的名义经济增速和反映潜在产出的名义经济增速之间做权衡。孙国峰表示：“近年来，人民银行保持M2和社会融资规模平均增速与名义经济增速基本匹配，2018-2019年实现了大致相当。”

因为应对疫情， 2020年M2和社会融资规模增速较上年明显上升，且与名义GDP增速差距显著拉大（M2同比增长10.1%、社融同比增长13.3%、名义GDP同比增长2.53%），考虑到央行认为这种锚定方式实际上将稳定宏观杠杆率的机制内嵌进了货币政策中介目标之中，在今年稳定甚至降低宏观杠杆率的政策背景下，2021年，二者之间收敛到基本匹配就成为货币政策的重要关注点。

目前看来，央行采取了较为“佛系”的策略——在保持货币政策稳定的同时，通过名义GDP同比增速的大幅回升来“被动”实现货币政策中介目标。

最近一个月，市场机构对2021年实际GDP增速的预测均值已经升至了9.1%，考虑到物价因素，社会融资规模的目标值可能在12%左右（从历史数据看，在大宗商品价格上涨周期，GDP平减指数往往高于CPI和PPI，目前市场机构对CPI和PPI的年增速预测均值为1.4%和2.9%）。

应重点关注财政收支对流动性的扰动

尽管未来一段时间货币政策会保持相对稳定，但并不意味着流动性不会出现阶段性紧张。今年，政府存款的增减可能给市场流动性带来远超往年的扰动。

1月份，政府存款猛增1.6万亿元，达到史上新高的53529亿元，引起货币市场大幅波动、流动性紧张。1月29日，DR007飙至7.5%，达到近3年的高点。当月，银行间质押式回购加权平均利率较2020年12月份上升了近40个基点。

今年以来，财政收支表现大异往年。在收入方面，地方政府债券发行节奏明显后置，一季度，地方政府一般债券和专项债以置换到期债券的再融资债券为主，1、2月份完全没有新增发行，3月份的新增规模也只是往年同期的零头。政府性基金收入，也因为占大头的土地出让收入，在部分城市改为集中出让后，整体节奏与往年不同。

在支出方面，1-2月份全国公共财政支出同比增速即使是在2020年负增长的低基数上也比此前2016-2019年同期低。这可能是因为，今年的经济增速受上年基期的影响，前高后低、落差较大，各级政府有意通过压后支出来平滑各季度经济增速。

政府收支在各月间的异常波动，预计会给市场主体和货币决策当局带来挑战。

首先需要关注的就是4-6月份。因为企业所得税和个人所得税的汇算清缴，这三个月的公共财政收入历来都处于年内高位。与此同时，新增地方专项债发行开始加速，4月上半个月发行规模已超过了3月全月，4月下半个月还将有30支新增专项债券发行，发行支数超过了前三个半月，财政部已经下达的专项债额度还有1.7万多亿没有发行。4月15日央行通过MLF净投放500亿元，这是2月中下旬以来首次周度净投放，这很可能预示了未来一段时间公开市场的操作方向。