文丨章言该（某金融机构宏观研究员）                          

春节后，以原油、铜和钢材等为代表的工业大宗商品，价格出现了一轮较快上涨。体现在宏观数据上就是，反映工业品价格变化趋势的PPI环比，今年3月达到了1.6%，这是2002年有统计以来的最高水平。换言之，工业品价格在今年3月，创下近20年的单月最快上涨记录。

大宗商品涨价引起了决策层的关注。4月8日召开的国务院金融稳定发展委员会（简称金融委）第五十次会议中，指出“要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势”，这是国务院金融委历次会议中首次提到关注大宗商品价格变化。4月9日国务院召开的经济形势专家和企业家座谈会中，也有专家和企业家提到“国际大宗商品价格大幅上涨带来企业成本上升压力很大”。

笔者认为这一轮大宗商品涨价，和2016年供给侧改革时相比，影响因素更加复杂。2016年主因是供给侧改革后，去产能和去库存导致供给减少，是国内因素主导的涨价。而这一轮涨价既有海外因素又有国内因素，且海外因素更为关键；既有供给因素又有需求因素，且需求侧的影响更大。

推动大宗商品涨价的力量，大致可以归结为以下三类：

第一，全球再通胀预期。与股票、债券、现金这些金融资产相比，房产和大宗商品等实物资产的抗通胀能力更强。而实物资产中，大宗商品由于有标准化的期货合约，它们流动性更好，通俗一点来讲就是买卖很容易，能够在期货市场上不停交易。房产尽管多数时候能够保值和增值，但买卖起来流程要复杂得多。因此，当通胀预期升温的时候，大宗商品价格一般都会很快有反应，而大宗商品涨价又让通胀预期实现。

新冠疫情发生后，除中国外的主要经济体，都开启了史无前例的货币宽松。以美国为例，现在流通的美元中，有1/5是在2020年这一年印出来的。尽管美国居民因为疫情就业受到冲击，但由于政府的大规模补贴，2020年美国人均可支配收入增长了3.8%，增速比疫情前的2019年的2.6%还要高。应对疫情大放水后，关于全球是否会再通胀的讨论一直有。

两个因素推动通胀预期在春节前后陡然升温。一是春节期间美国遭受大面积的极端寒潮，影响原油生产，原油在14个交易日内上涨了近20%，是通胀预期猛然起来的触发剂。二是春节前后全球疫苗利好消息不断，包括疫苗对英国和南非出现的变异病毒仍然有效、以色列大面积接种后有望起到群体免疫效果、发达国家疫苗接种稳步加快等。市场认为疫苗能让全球经济比之前预想的时间更早恢复，在流动性极度宽松的情况下，全球总需求扩大会带来通胀压力。

第二，全球经济加速复苏。国内方面，经济韧性应该是比绝大多数人想象的更强，在消费和制造业投资都还有较大恢复空间的情况下，2020年四季度GDP增速就达到了6.5%，高于疫情前的水平。今年一季度的GDP环比虽然弱于季节性，但3月消费和固定资产投资两者都呈现加快恢复之势。相比之下，美国和欧洲这几个月经济复苏的势头更猛，比如3月美国的ISM制造业PMI指数达到了64.7，这是1984年1月以来的最高值；欧洲尽管疫苗接种较慢，但3月欧元区制造业PMI指数为62.5，这是2004年有统计以来的最高值。

第三，供给端的约束。这一轮疫苗接种中，最显著的特点是发达国家接种速度明显快于发展中国家，而在当前的全球产业链分工中，发达国家多属于消费国，发展中国家多属于资源国和生产国。疫苗接种的非均衡性，导致全球消费比生产更早恢复，供给相对不足推升大宗商品价格。最典型的是铜，主要生产国—智利深受疫情困扰，4月5日又开始关闭边境1个月。

中国虽然不存在疫情对生产的制约，但碳达峰碳中和“30.60”目标下，也让一些工业品的生产受限。中国碳减排压力大、时间紧、任务重，一些高耗能行业已经开始压降新增产能和淘汰落后产能，甚至是直接限制产量。比如工信部就多次强调，2021年全国粗钢产量要同比下降，也就是说不能超过2020年的产量水平，这导致线材和热卷等钢材的价格在今年屡创历史新高。

大宗商品多数是原材料，处在产业链的上游，涨价对PPI有直接影响。它的涨价会不会通过产业链向中下游传导，给消费品带来通胀压力，即推升CPI同比读数？每次工业大宗商品涨价，都会引起对这个问题的讨论，这次也不例外。

笔者认为大宗商品涨价所引起的PPI同比回升，给CPI带来的通胀压力很小，原因有以下两点：

一方面，PPI同比和CPI同比波动的主导因素不同。PPI统计的一揽子工业品中，生产资料占比75%，生活资料占比25%。CPI统计的一揽子消费品和服务中，食品占比30%，工业消费品占比30%，服务占比40%。PPI同比的波动主要由生产资料贡献，而CPI同比的波动主要由食品贡献，两者的交集是生活资料（工业消费品），它们的同比波动相比于生产资料和食品的同比波动要小得多。举个例子，2020年5月到今年3月，PPI生产资料同比从-5.1%回升到5.8%，而这段时间PPI生活资料的同比只在-0.8%到0.7%之间小幅波动。

因此，表面上看由于PPI和CPI两者的交集部分同比波动小，它们的走势并不联动，大宗商品涨价推动PPI同比回升，但很难向CPI同比传导。背后深层次的原因在于，目前国内消费并不强，上游原材料涨价后，中下游企业很难将这种成本上升完全转嫁给终端消费者，因此PPI和CPI之间几乎处于割裂的状态。

另一方面，猪肉是影响CPI同比变化的最主要分项，它后续面临着下跌压力。虽然猪肉项在CPI中的权重只有2.5%左右，但由于它同比的高波动性，猪肉成为影响CPI同比的最重要分项，没有之一。正因为如此，有人调侃成中国的CPI（Consumer Price Index，消费者价格指数），是China Pork Index（中国猪肉指数）。

2019年10月全国生猪存栏降到了1.91亿头。在政策推动和高利润驱动下，养殖户加快补栏，到2020年12月时全国生猪存栏恢复到了4.01亿头，这要比2018年三季度国内刚爆发非洲猪瘟疫情时的存栏规模3.3亿头高22%。虽然自繁自养生猪的单头养殖利润从1月初的高点2421元，降到了最新的683元，但考虑到这一水平仍高于国内爆发非洲猪瘟疫情前的平均水平300元/头，以及单头利润在1000元以上持续了近一年半，高存栏下猪肉价格后续还有较大的下跌压力。

笔者经测算后发现，由于低基数5月PPI同比有可能在6%以上，此后逐步回落到年末的2.5%左右，全年PPI同比预计在4%左右。低基数下CPI同比将继续回升，5月到2%附近后窄幅震荡，四季度上升到全年的高点2.5%左右。全年CPI同比约为1.5%，和2020年的2.5%相比明显下降。因此，大宗商品涨价带来的CPI通胀压力可控。

相比通胀，大宗商品涨价带来的风险在于，它会给中小企业带来成本压力，进一步恶化中小企业的生产经营环境。

经济增长放缓后的自然结果是，竞争会变得激烈，行业龙头由于有品牌、规模和技术等优势，市场份额会向它们集中。最近几年A股市场常说的核心资产，基本都是行业第一或第二的企业，逻辑就是投资者认为这些企业的市场占有率会稳步提升。广大中小企业，面临市场份额被挤占的压力，疫情又加速了这一趋势。

2020年6月到2021年3月大型制造业企业的PMI指数都在52以上，而小型制造业企业PMI指数除2020年9月和11月为50.1、2021年3月为50.4之外，其它月份都在50这一荣枯线之下，对比来看可知小型企业的生产经营要比大型企业困难得多。不少中小企业尤其是服务业的中小企业，没能扛过疫情冲击，相信很多读者朋友对此有切身感受。

中小企业基本处于产业链的中下游，大宗商品涨价会直接增加它们的生产成本。但由于终端消费不强，这些中小企业不能将成本上涨完全转移给消费者，利润被侵蚀，生产经营环境进一步恶化。

中小企业是解决就业的主体，它们生产经营的平稳，对创造就业、稳定社会和促进消费，都具有决定性意义。相比于向CPI通胀的传导，大宗商品涨价恶化中小企业生产经营的风险，更值得关注。政策应继续坚持“不急转弯”的基调，同时加大对中小企业的定向支持。

总的来说，今年大宗商品涨价，是全球再通胀预期升温、经济加速复苏和供给端约束的共同结果。大宗商品价格上涨推升PPI同比，但向CPI通胀传导的压力很小，预计2021年CPI同比1.5%，和去年相比低了1个百分点。大宗商品涨价真正的风险在于，它会进一步恶化中小企业的生产经营环境，需要政策加大对中小企业的定向支持力度。

 

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