第一，大宗商品广泛涨价很难持续。从历史上看，大宗商品的“超级周期”通常需要有需求端的强大支撑，但疫情影响下全球总需求的恢复程度有边界。根据国际货币基金组织今年1月的预测，发达经济体GDP规模在今年3季度都很难回到2019年四季度的水平，这使得对大宗商品的需求是有顶的。以原油为例，美国能源信息署在今年4月的报告中，预判全球液体燃料需求可能在2023年以后才能恢复到疫情前的水平。正因如此，我们看到国际原油价格3月初到达阶段性顶部后开始下跌，最新价格和3月初高点相比下跌了10%左右。

第二，全球生产在快速恢复。可以从三个方面共同印证，一是中国3月的出口增速下滑，但和中国出口结构相似的越南、韩国，3月出口增速较1-2月的累计增速相比均有明显抬升。二是美国进口来源于中国的占比，今年2月是27.5%，低于2017-2019年这三年2月占比的均值27.8%。这是疫情后首次低于季节性均值，说明订单正从中国向其它国家和地区转移，侧面反映了除中国和美国外的国家与地区生产在快速恢复。三是随着发达国家疫苗接种加快，美国的生产也在快速向正常水平回归。3月美国ISM制造业PMI产出指数高达68.1，这是1984年至今的第三高，也是2020年10月以来首次高于ISM制造业新订单指数（可以理解为生产首次快于需求恢复的速度）。

第三，全球货币紧缩时点可能比预期的早。欧洲央行近期已经开始“前瞻指引”，传递有关缩减“疫情紧急救助计划”的信息。比如4月14日法国央行行长表示，可能会在2022年3月退出该计划，而此前荷兰央行行长则表示有可能在今年三季度就终止。美联储尽管目前还没有对外公开宣称要开始具体讨论缩减QE，但因美国可能在8月实现群体免疫、经济快速恢复和通胀预期，美国有可能在今年3季度开始削减QE。全球流动性收紧，会对缺乏基本面支撑的大宗商品价格形成压制。

笔者测算认为美国最重要的物价指标PCE（Personal Consumption Expenditures Price Index，个人消费支出物价指数）同比，由于去年较低的基数，今年4月和5月将达到2.7%-2.8%左右的高点，此后逐步回落。同样因低基数，今年11月美国核心PCE同比可能小幅反弹到2.5%以上。预计2021年全年美国核心PCE同比为2.4%，虽然相较2020年的1.2%有明显回升，但对比历史数据看并不高（2004-2008年连续5年超过2.4%），整体的通胀压力并不大。

美联储预计2022年和2023年的PCE同比分别为2.0%和2.1%，明后两年美国个人消费商品和服务的通胀压力，将小于今年。

从金融市场角度看，美国的再通胀预期也在减弱。将10年期美债收益率，拆分为实际收益率和通胀预期，可以发现2月12日之前，美债收益率上升的驱动力主要是“通胀预期”，但在这之后“实际利率”开始主导美债收益率上行。3月中旬至今，10年期美债收益率衡量的通胀预期，在2.30%-2.37%之间小幅波动，结束了上行趋势。

对中国而言，大宗商品涨价对CPI的影响更小。一是这次涨价明显的大宗商品，主要是位于产业链上游的工业大宗，因中国消费尚未完全恢复，工业大宗涨价向下游消费品传导的压力可控。结果很可能是中下游企业承担原材料成本上涨，但无法将成本转移，利润被挤压，这也是国务院金融委高度关注大宗商品涨价的原因所在。二是影响国内CPI同比波动的主要是猪肉价格，2020年年末生猪存栏比2018年三季度国内刚出现非洲猪瘟时高22%，猪肉价格还将继续下跌。三是今年CPI翘尾只有0%，是2010年以来最低的，也会拖累CPI同比。

预计2021年CPI同比为1.5%，和2020年的2.5%相比，下降了1个百分点。因此，国内的消费品通胀风险也可控。

总的来说，笔者认为宝洁和可口可乐宣布涨价，主要是针对前期大宗商品涨价的滞后反应，因为从期货到现货交割，再到成本上升，中间都有时间差。由于大宗商品广泛涨价难持续、全球生产在恢复和流动性收紧时点可能比市场预期早，美国和中国的消费品通胀压力均可控。

 

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