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中泰证券:全球疫情反弹利好中国经济?

与上一轮显著不同的是,本轮全球疫情抬头主要由于新兴经济体疫情恶化所导致,而发达经济体疫情整体较为稳定。

文丨陈兴@中泰证券

概要

新兴经济体疫情恶化。今年伊始全球新冠肺炎疫情开始出现积极变化,但遗憾的是,这一趋势并没有得以保持,全球新冠新增确诊病例数量自2月下旬以来再度转入反弹,4月以来每日新增确诊病例数量更是突破了前一轮疫情高点,目前每日新增超过80万例。与此同时,因新冠肺炎死亡的人数也随着确诊病例的增加而同步走高,但目前还没有超过前一轮疫情高峰。

与上一轮显著不同的是,本轮全球疫情抬头主要由于新兴经济体疫情恶化所导致,而发达经济体疫情整体较为稳定。对于部分新兴经济体而言,这轮疫情已经突破了上一轮的顶点,其中疫情恶化态势最快的或许要属印度。新兴经济体疫情的再度爆发,很大程度上在于防疫限制的放松。此外,整体而言,疫苗对于疫情确实起到了一定的防护效果。

复苏结构失衡,政策面临两难。新冠疫情仍是制约经济恢复的最重要因素,全球疫情态势的分化使得经济复苏前景也面临差异,受困于疫情泥淖的新兴经济体增长表现或将显著落后于发达经济体。从季调后的制造业PMI指标来看,成熟市场自今年以来持续上扬,3月录得58.5%,远高于2020年底54.8%的水平,而新兴市场反倒一路下行,由2020年12月的52.8%降至2021年3月的51.3%。

而从全球产业分工上来看,“新兴市场生产,发达国家消费”是较长时期相对固定的模式。在发达经济体需求释放的情况下,新兴市场经济体受制于疫情,可能对供给能力形成干扰,全球供需缺口或将持续。值得关注的是,在疫情好转、经济加快复苏的背景下,发达经济体开始讨论货币政策回归正常化,如加拿大央行率先开启缩表。

虽然多数发达经济体的政策调整尚在讨论之中,但这已使得新兴市场国家面临两难。一方面,为了应对发达经济体复苏可能引发的通胀上行和资金外流压力,部分新兴市场国家已开启加息;但另一方面,新兴经济体由于疫情制约尚在,经济增长态势仍较疲弱,提前加息不利于其国内经济的恢复,特别是部分经济体为了应对新冠疫情冲击,财政压力有所上升,加息举措会使得付息支出增加,进一步加剧财政收支矛盾。

中国出口景气延续,增长高点未过。今年我国一季度经济增长偏弱,但我们认为,这并不意味着全年经济下滑趋势的确立。全球疫情的再度抬头,使得供需缺口持续,而这意味着,一方面,我国出口份额在全球占比的下降速度趋于平缓,另一方面,发达经济体恢复下外需仍有保障,出口高景气能够得以延续,支撑我国经济增长。

此外,我国当前经济增长的主要拖累在于服务消费部分,这部分需求的释放需要依赖假期作为时间窗口,“就地过年”使得传统旺季春节对于服务消费的提振作用大幅减弱,也是造成一季度经济增长偏弱的主要原因。

二季度以来,我国疫情已得到较好控制,疫苗接种也在加速推进。二季度包含清明、五一、端午三个公众假期,前期压抑的服务消费或将迎来明显改善,一季度较弱的增长态势反倒对后续经济恢复起到了推动作用。总结来看,投资端短期仍有支撑,而在出口高景气和服务消费恢复的带动下,从内在趋势上来说,二季度我国经济增速仍将冲高。放眼全球,无论是从疫情控制、经济恢复还是政策空间的角度,我国均具有显著优势,因此人民币资产吸引力不减。

新兴引领,疫情抬头

全球疫情再度抬头。今年伊始,全球新冠肺炎疫情开始出现积极变化,新增确诊病例数量由高峰持续回落,1月初时每日新增还超过70万例(7天移动平均水平,下同),2月中下旬已降至接近35万例,约为1月初水平的一半。但遗憾的是,这一趋势并没有得以保持,全球新冠新增确诊病例数量自2月下旬以来再度转入反弹,4月以来每日新增确诊病例数量更是突破了前一轮疫情高点,目前每日新增超过80万例。

死亡人数同步冲高,但未达前一轮高峰。与此同时,因新冠肺炎死亡的人数也随着确诊病例的增加而同步走高,由3月中旬的每日不足8500例提升至当前的每日超过1.2万例。但每日新增死亡病例数量目前还没有超过前一轮疫情高峰,今年1月下旬全球每日新增死亡病例曾超过1.4万例。

新兴市场疫情恶化,发达经济体稳定。与前一轮疫情高峰存在显著不同的是,本轮全球疫情抬头主要由于新兴经济体疫情恶化所导致,而发达经济体疫情整体较为稳定。在全球每日新增确诊病例中,美国的占比已从1月高峰时的超过35%降至目前不足8%,欧洲四国占比同样降至个位数,日本疫情有恶化之势,但在全球新增确诊病例中占比不足1%。

而对于部分新兴经济体而言,这轮疫情已经突破了上一轮的顶点。其中疫情恶化态势最快的或许要属印度,作为全球人口大国,印度每日新增确诊病例数量由3月底的不足6万例猛增至当前的超过28万例,在不到一个月的时间里扩张到四倍多。在这段时期,巴西和土耳其疫情也有较快增长,当前每日新增确诊病例也都超过6万例。

新兴经济体疫情的再度爆发,很大程度上在于防疫限制的放松。疫情还未消散的情况下,较早地解除限制措施增加了疫情反弹的风险。比如从巴西和美国的对比中,我们发现,在同样的疫情严重程度下,美国对于人口流动的限制相比于巴西要更为严格。这一差异在发达经济体和新兴经济体之间普遍存在,众所周知,选举集会和节日庆祝活动可以说直接导致了印度疫情的失控,而发达经济体相对较好的管控使其疫情态势能够保持稳定。

此外,整体而言,疫苗对于疫情确实起到了一定的防护效果。像以色列、英国和美国的疫苗覆盖率均已超过40%,这些国家近期也并未出现疫情抬头的迹象,而疫情恶化较快的土耳其、巴西和印度等新兴经济体,疫苗覆盖率尚在20%以下。当然,由于多数经济体疫苗覆盖率离达到群体免疫的要求尚远,个别疫苗接种情况尚可的国家疫情也有反复。

复苏结构失衡,政策面临两难

复苏前景分化,新兴市场落后。新冠疫情仍是制约经济恢复的最重要因素,全球疫情态势的分化使得经济复苏前景也面临差异,受困于疫情泥淖的新兴经济体增长表现或将显著落后于发达经济体。从季调后的制造业PMI指标来看,成熟市场自今年以来持续上扬,3月录得58.5%,远高于2020年底54.8%的水平,而新兴市场反倒一路下行,由2020年12月的52.8%降至2021年3月的51.3%。

恢复结构恐失衡,供需缺口或持续。而从全球产业分工上来看,“新兴市场生产,发达国家消费”是较长时期相对固定的模式。发达经济体作为全球主要需求方,疫情控制较好叠加疫苗覆盖率攀升,经济增长的制约会逐步解除,而在需求释放的情况下,新兴市场经济体受制于疫情,可能对供给能力形成干扰,全球供需缺口或将持续。

政策率先调整,逐步回归正常。值得关注的是,在疫情好转、经济加快复苏的背景下,发达经济体开始讨论货币政策回归正常化。如美国自疫情以来开启无限量的量化宽松,而2020年12月美联储会议纪要中重新提及“Taper”,这是自2013年1月以来首次,今年美联储主席鲍威尔在采访中也提到,将在看到实质性进展时削减资产购买。加拿大央行更是率先开启缩表,宣布减少购买资产,其中央银行资产规模从3月超过5700亿加元的高点已降至4月中下旬的不足5000亿加元。

新兴市场加息,应对外部挑战。虽然多数发达经济体的政策调整尚在讨论之中,但这已使得新兴市场国家面临两难。一方面,为了应对发达经济体复苏可能引发的通胀上行和资金外流压力,部分新兴市场国家已开启加息。如俄罗斯央行在3月将关键利率上调25BP至4.5%,4月进一步上调50BP至5%,巴西和土耳其基准利率也有所提高。

阻碍经济恢复,提升财政压力。但另一方面,新兴经济体由于疫情制约尚在,经济增长态势仍较疲弱,提前加息不利于其国内经济的恢复,特别是部分经济体为了应对新冠疫情冲击,财政压力有所上升,加息举措会使得付息支出增加,进一步加剧财政收支矛盾。

出口景气延续,增长高点未过

经济增长高点未过。对于我国而言,今年一季度GDP同比增速虽高达18.3%,但主要受到低基数的扰动,无论是从季调环比增速来看,还是剔除基数效应的两年年均增速来看,今年一季度经济增速均不及去年四季度的增速水平,指向经济增长偏弱。但我们认为,这并不意味着全年经济下滑趋势的确立。

全球复苏分化,出口景气延续。全球疫情的再度抬头,特别是“新兴经济体恶化、发达经济体稳定”的疫情特征,带来经济复苏前景的分化,使得全球供需缺口或将持续。而这意味着,一方面,我国出口份额在全球占比的下降速度趋于平缓,另一方面,发达经济体恢复下外需仍有保障,出口高景气能够得以延续,支撑我国经济增长。

服务消费主要拖累。另外,我国当前经济增长的主要拖累在于服务消费部分,如社会消费品零售总额中,商品零售增速早在去年下半年就已由负转正,但餐饮收入增速去年12月底才刚刚转正,今年前两月按两年平均增速来看仍处负增长。今年一季度服务业环比增速也显著低于2017-2019年同期均值。

疫情短期反复,春节效应打折。而服务消费需求的释放需要依赖假期作为时间窗口,本来今年春节曾被寄予厚望,但由于当时我国疫情又现反复,7天移动平均的每日本土新冠肺炎确诊病例一度超过100例,防疫限制再度趋严,政策鼓励“就地过年”,这使得传统旺季春节对于服务消费的提振作用大幅减弱,也是造成一季度经济增长偏弱的主要原因。但二季度以来,我国疫情已得到较好控制,疫苗接种也在加速推进。

假期接二连三,释放压抑需求。在疫情得到控制的前提下,二季度包含清明、五一、端午三个公众假期,前期压抑的服务消费或将迎来明显改善,一季度较弱的增长态势反倒对后续经济恢复起到了推动作用。清明假期全国旅游人次就已经恢复到了疫情前同期的九五成左右,从五一情况来看,旅游人次有望突破2019年同期水平,达到2亿人次左右的新高。

总结来看,投资端短期仍有支撑,而在出口高景气和服务消费恢复的带动下,从内在趋势上来说,二季度我国经济增速仍将冲高。放眼全球,无论是从疫情控制、经济恢复还是政策空间的角度,我国均具有显著优势,因此人民币资产吸引力不减。

风险提示:政策变动,经济恢复不及预期。

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