文丨陈兴@中泰证券

概要

新兴经济体疫情恶化。今年伊始全球新冠肺炎疫情开始出现积极变化，但遗憾的是，这一趋势并没有得以保持，全球新冠新增确诊病例数量自2月下旬以来再度转入反弹，4月以来每日新增确诊病例数量更是突破了前一轮疫情高点，目前每日新增超过80万例。与此同时，因新冠肺炎死亡的人数也随着确诊病例的增加而同步走高，但目前还没有超过前一轮疫情高峰。

与上一轮显著不同的是，本轮全球疫情抬头主要由于新兴经济体疫情恶化所导致，而发达经济体疫情整体较为稳定。对于部分新兴经济体而言，这轮疫情已经突破了上一轮的顶点，其中疫情恶化态势最快的或许要属印度。新兴经济体疫情的再度爆发，很大程度上在于防疫限制的放松。此外，整体而言，疫苗对于疫情确实起到了一定的防护效果。

复苏结构失衡，政策面临两难。新冠疫情仍是制约经济恢复的最重要因素，全球疫情态势的分化使得经济复苏前景也面临差异，受困于疫情泥淖的新兴经济体增长表现或将显著落后于发达经济体。从季调后的制造业PMI指标来看，成熟市场自今年以来持续上扬，3月录得58.5%，远高于2020年底54.8%的水平，而新兴市场反倒一路下行，由2020年12月的52.8%降至2021年3月的51.3%。

而从全球产业分工上来看，“新兴市场生产，发达国家消费”是较长时期相对固定的模式。在发达经济体需求释放的情况下，新兴市场经济体受制于疫情，可能对供给能力形成干扰，全球供需缺口或将持续。值得关注的是，在疫情好转、经济加快复苏的背景下，发达经济体开始讨论货币政策回归正常化，如加拿大央行率先开启缩表。

虽然多数发达经济体的政策调整尚在讨论之中，但这已使得新兴市场国家面临两难。一方面，为了应对发达经济体复苏可能引发的通胀上行和资金外流压力，部分新兴市场国家已开启加息；但另一方面，新兴经济体由于疫情制约尚在，经济增长态势仍较疲弱，提前加息不利于其国内经济的恢复，特别是部分经济体为了应对新冠疫情冲击，财政压力有所上升，加息举措会使得付息支出增加，进一步加剧财政收支矛盾。

中国出口景气延续，增长高点未过。今年我国一季度经济增长偏弱，但我们认为，这并不意味着全年经济下滑趋势的确立。全球疫情的再度抬头，使得供需缺口持续，而这意味着，一方面，我国出口份额在全球占比的下降速度趋于平缓，另一方面，发达经济体恢复下外需仍有保障，出口高景气能够得以延续，支撑我国经济增长。

此外，我国当前经济增长的主要拖累在于服务消费部分，这部分需求的释放需要依赖假期作为时间窗口，“就地过年”使得传统旺季春节对于服务消费的提振作用大幅减弱，也是造成一季度经济增长偏弱的主要原因。

二季度以来，我国疫情已得到较好控制，疫苗接种也在加速推进。二季度包含清明、五一、端午三个公众假期，前期压抑的服务消费或将迎来明显改善，一季度较弱的增长态势反倒对后续经济恢复起到了推动作用。总结来看，投资端短期仍有支撑，而在出口高景气和服务消费恢复的带动下，从内在趋势上来说，二季度我国经济增速仍将冲高。放眼全球，无论是从疫情控制、经济恢复还是政策空间的角度，我国均具有显著优势，因此人民币资产吸引力不减。

新兴引领，疫情抬头

全球疫情再度抬头。今年伊始，全球新冠肺炎疫情开始出现积极变化，新增确诊病例数量由高峰持续回落，1月初时每日新增还超过70万例（7天移动平均水平，下同），2月中下旬已降至接近35万例，约为1月初水平的一半。但遗憾的是，这一趋势并没有得以保持，全球新冠新增确诊病例数量自2月下旬以来再度转入反弹，4月以来每日新增确诊病例数量更是突破了前一轮疫情高点，目前每日新增超过80万例。

死亡人数同步冲高，但未达前一轮高峰。与此同时，因新冠肺炎死亡的人数也随着确诊病例的增加而同步走高，由3月中旬的每日不足8500例提升至当前的每日超过1.2万例。但每日新增死亡病例数量目前还没有超过前一轮疫情高峰，今年1月下旬全球每日新增死亡病例曾超过1.4万例。

新兴市场疫情恶化，发达经济体稳定。与前一轮疫情高峰存在显著不同的是，本轮全球疫情抬头主要由于新兴经济体疫情恶化所导致，而发达经济体疫情整体较为稳定。在全球每日新增确诊病例中，美国的占比已从1月高峰时的超过35%降至目前不足8%，欧洲四国占比同样降至个位数，日本疫情有恶化之势，但在全球新增确诊病例中占比不足1%。

而对于部分新兴经济体而言，这轮疫情已经突破了上一轮的顶点。其中疫情恶化态势最快的或许要属印度，作为全球人口大国，印度每日新增确诊病例数量由3月底的不足6万例猛增至当前的超过28万例，在不到一个月的时间里扩张到四倍多。在这段时期，巴西和土耳其疫情也有较快增长，当前每日新增确诊病例也都超过6万例。

新兴经济体疫情的再度爆发，很大程度上在于防疫限制的放松。疫情还未消散的情况下，较早地解除限制措施增加了疫情反弹的风险。比如从巴西和美国的对比中，我们发现，在同样的疫情严重程度下，美国对于人口流动的限制相比于巴西要更为严格。这一差异在发达经济体和新兴经济体之间普遍存在，众所周知，选举集会和节日庆祝活动可以说直接导致了印度疫情的失控，而发达经济体相对较好的管控使其疫情态势能够保持稳定。

此外，整体而言，疫苗对于疫情确实起到了一定的防护效果。像以色列、英国和美国的疫苗覆盖率均已超过40%，这些国家近期也并未出现疫情抬头的迹象，而疫情恶化较快的土耳其、巴西和印度等新兴经济体，疫苗覆盖率尚在20%以下。当然，由于多数经济体疫苗覆盖率离达到群体免疫的要求尚远，个别疫苗接种情况尚可的国家疫情也有反复。

复苏结构失衡，政策面临两难

复苏前景分化，新兴市场落后。新冠疫情仍是制约经济恢复的最重要因素，全球疫情态势的分化使得经济复苏前景也面临差异，受困于疫情泥淖的新兴经济体增长表现或将显著落后于发达经济体。从季调后的制造业PMI指标来看，成熟市场自今年以来持续上扬，3月录得58.5%，远高于2020年底54.8%的水平，而新兴市场反倒一路下行，由2020年12月的52.8%降至2021年3月的51.3%。

恢复结构恐失衡，供需缺口或持续。而从全球产业分工上来看，“新兴市场生产，发达国家消费”是较长时期相对固定的模式。发达经济体作为全球主要需求方，疫情控制较好叠加疫苗覆盖率攀升，经济增长的制约会逐步解除，而在需求释放的情况下，新兴市场经济体受制于疫情，可能对供给能力形成干扰，全球供需缺口或将持续。

政策率先调整，逐步回归正常。值得关注的是，在疫情好转、经济加快复苏的背景下，发达经济体开始讨论货币政策回归正常化。如美国自疫情以来开启无限量的量化宽松，而2020年12月美联储会议纪要中重新提及“Taper”，这是自2013年1月以来首次，今年美联储主席鲍威尔在采访中也提到，将在看到实质性进展时削减资产购买。加拿大央行更是率先开启缩表，宣布减少购买资产，其中央银行资产规模从3月超过5700亿加元的高点已降至4月中下旬的不足5000亿加元。

新兴市场加息，应对外部挑战。虽然多数发达经济体的政策调整尚在讨论之中，但这已使得新兴市场国家面临两难。一方面，为了应对发达经济体复苏可能引发的通胀上行和资金外流压力，部分新兴市场国家已开启加息。如俄罗斯央行在3月将关键利率上调25BP至4.5%，4月进一步上调50BP至5%，巴西和土耳其基准利率也有所提高。

阻碍经济恢复，提升财政压力。但另一方面，新兴经济体由于疫情制约尚在，经济增长态势仍较疲弱，提前加息不利于其国内经济的恢复，特别是部分经济体为了应对新冠疫情冲击，财政压力有所上升，加息举措会使得付息支出增加，进一步加剧财政收支矛盾。

出口景气延续，增长高点未过

经济增长高点未过。对于我国而言，今年一季度GDP同比增速虽高达18.3%，但主要受到低基数的扰动，无论是从季调环比增速来看，还是剔除基数效应的两年年均增速来看，今年一季度经济增速均不及去年四季度的增速水平，指向经济增长偏弱。但我们认为，这并不意味着全年经济下滑趋势的确立。

全球复苏分化，出口景气延续。全球疫情的再度抬头，特别是“新兴经济体恶化、发达经济体稳定”的疫情特征，带来经济复苏前景的分化，使得全球供需缺口或将持续。而这意味着，一方面，我国出口份额在全球占比的下降速度趋于平缓，另一方面，发达经济体恢复下外需仍有保障，出口高景气能够得以延续，支撑我国经济增长。

服务消费主要拖累。另外，我国当前经济增长的主要拖累在于服务消费部分，如社会消费品零售总额中，商品零售增速早在去年下半年就已由负转正，但餐饮收入增速去年12月底才刚刚转正，今年前两月按两年平均增速来看仍处负增长。今年一季度服务业环比增速也显著低于2017-2019年同期均值。

疫情短期反复，春节效应打折。而服务消费需求的释放需要依赖假期作为时间窗口，本来今年春节曾被寄予厚望，但由于当时我国疫情又现反复，7天移动平均的每日本土新冠肺炎确诊病例一度超过100例，防疫限制再度趋严，政策鼓励“就地过年”，这使得传统旺季春节对于服务消费的提振作用大幅减弱，也是造成一季度经济增长偏弱的主要原因。但二季度以来，我国疫情已得到较好控制，疫苗接种也在加速推进。

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假期接二连三，释放压抑需求。在疫情得到控制的前提下，二季度包含清明、五一、端午三个公众假期，前期压抑的服务消费或将迎来明显改善，一季度较弱的增长态势反倒对后续经济恢复起到了推动作用。清明假期全国旅游人次就已经恢复到了疫情前同期的九五成左右，从五一情况来看，旅游人次有望突破2019年同期水平，达到2亿人次左右的新高。

总结来看，投资端短期仍有支撑，而在出口高景气和服务消费恢复的带动下，从内在趋势上来说，二季度我国经济增速仍将冲高。放眼全球，无论是从疫情控制、经济恢复还是政策空间的角度，我国均具有显著优势，因此人民币资产吸引力不减。

风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。

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