文 丨国盛证券

近些年来，A股核心资产估值不断突破历史上限，一直是市场争议焦点。正如我们2019年的报告所提，A股核心资产估值抬升源自其估值体系的“拨乱反正”；但同时，当估值修复的进程完成后，核心资产的确可能面临高估值的瓶颈。那么未来核心资产将如何消化估值？其走势将如何演绎？因此，参考海外，本文复盘历史上全球核心资产消化估值的路径及股价走势，以对A股提供借鉴。

一、全球核心资产如何消化估值？

两百多年美股长河中，许多个股穿越牛熊、历久弥新，也有不少个股昙花一现、黯然退市。当前上市的5000多只美股中，虽不乏特斯拉、Facebook、谷歌、亚马逊这样的后起之秀，但更亮眼的是仍有众多近百年历史的个股仍活跃在市值前列，如上上个世纪上市的通用电气，1916年的IBM、1919年的可口可乐和百事、1920年的埃克森美孚、以及1930年之前上市的好时公司、通用磨坊、雅培制药、卡特彼勒这些耳熟能详的企业。

拉长时间来看，没有一只个股的走势是一帆风顺的，其股价与估值也都经历高点和低点。当估值处于高位时该如何平衡盈利与估值，高企的估值将以何种方式被消化？我们回顾了50家美股龙头的历史股价、估值、盈利走势，总结了四条消化高估值的路径，以供参考。

1.1 路径一：低增长逐渐消化估值，股价震荡

典型案例：宝洁&可口可乐

1973年“漂亮50”破灭后，宝洁股价下行后持续震荡。1973年受第一次石油危机冲击与通胀大幅上行冲击，高估值的“漂亮50”泡沫破灭。此后至70年代末宝洁股价走势分位三个阶段：1）估值下行+盈利下行，股价下跌；2）估值继续下行+盈利稳步回升，股价横盘震荡；3）估值下行+盈利下行，股价下行。

低增长逐渐消化估值，支撑股价。宏观滞胀，利率大幅上行导致估值承压。1974年估值调整至18倍后开始回升，后续两年稳定在20倍以上，77年利率加速上行导致估值再度回落。宝洁盈利在1973年短期小幅下滑后重新向上，基本面保持稳健，ROE维持在15~20%左右，净利润增速维持在10~15%左右。但由于利率上行令估值承压，宝洁的盈利增速虽然稳定、但绝对值并不高，因此盈利缓慢增长消化估值，股价在此后七八年时间内维持震荡。

与宝洁类似，可口可乐、麦当劳、强生均经历了相似的过程。可口可乐估值在1973年后回落，1974年估值调整至15倍后，随着盈利重回稳定增长，股价迎来阶段性回升。ROE维持20%以上，g维持在10~15%区间，估值持续回落，盈利支撑下股价维持震荡。

总结来看，对于稳定增长类型股票，其增速相对较低，估值消化时间较长，不过当估值处于历史相对合理位置时，估值消化的力量弱化，盈利支撑下股价下跌空间已不大。

1.2 路径二：高增长抵消估值下行，股价上涨

典型案例：沃尔玛&卡特彼勒

1973年“漂亮50”泡沫破灭后，沃尔玛经历近两年回调后重新上涨。其股价走势经历三个阶段：1）估值大幅下行+盈利下行，股价下跌；2）估值上行+盈利回升，股价上涨；3）估值回落+盈利上涨，股价上涨。

高增长抵消估值下行，股价上涨。1973-1974年沃尔玛经历双杀，估值与盈利大幅下行，此后盈利快速回升带动估值再度向上至20倍。1975年开始估值跟随增速回落至10倍左右，此后ROE维持在25%以上，净利润增速维持在30%以上，相对较高的盈利成为股价主要驱动，尽管估值在10~15倍区间内震荡，但股价持续向上。

卡特彼勒股价在“漂亮50”破灭时受冲击较小，此后回调后继续向上。1973年后卡特彼勒走势经历了两个阶段：1）估值下行+盈利下行，股价调整；2）估值继续下行+盈利回升，股价上行。

卡特彼勒高增长带动股价上行，估值对股价的影响减弱。卡特彼勒1970s受益于美国基建的大幅增长，净利润增速最高在1975年达到70~80%，增速中枢处于较高水平且ROE稳定在20%上下，尽管估值中枢逐步回落至10倍左右，但高增长主导股价走势。

总结来看，对于增速较高且相对稳定类股票，估值消化时间更快，且估值往往在高增速带动下再度向上，高增长抵消估值下行压力，主导股价向上。

1.3 路径三：高增长快速消化估值，股价看盈利趋势

典型案例：成长股——英特尔、亚马逊&周期股——纽柯钢铁

英特尔高估值由高增长快速消化。对于盈利增速波动较大的成长股而言，如英特尔在1980s年代、2000年前后、2009-2010年，其盈利增速超过100%，增速g成为PE估值的主导因素，高估值隐含背后高增长预期，导致其估值常常突破历史上限，但此后被高增速快速消化。

因此对于这类股票，当前估值高不意味着股价会跌，股价最终由盈利增速决定。PE绝对高低对股价的指示意义有限，即使处于历史高位，但若增速g继续上行，那么PE可以连续向上突破，股价仍可以继续向上。股价最终由盈利趋势决定，股价的拐点往往是预期增速的拐点。

亚马逊与英特尔类似。自2012年亚马逊从电商向云计算转型，增速大幅波动带来PE大幅波动，尽管PE突破历史上限，但高增速快速消化高估值，并未出现杀估值阶段，未来盈利趋势决定了股价走势，其股价持续上涨。

以纽柯钢铁为例，周期股与处于高增速但增速不稳定阶段的成长股类似，高估值将被高增速消化，盈利趋势决定股价走势。估值的大幅波动是由于盈利的大幅波动导致，估值也常常在高增速下突破历史上限，如2003-2005年、2010-2012年。周期股未来盈利增速决定股价走势，估值绝对高低意义同样不大。

总结来看，对于盈利大幅波动的成长股或周期股，高估值往往通过高增长快速消化，当前估值的绝对水平不重要，未来盈利趋势决定股价走势。

1.4 路径四：增速下滑杀估值，股价下跌

典型案例：家得宝&可口可乐

家得宝增速下滑难以支撑高估值，股价经历戴维斯双杀。1983-1985年，家得宝盈利恶化，净利润增速与ROE大幅下滑，PE估值从50倍降至20倍左右，股价经历双杀，直至1986年盈利再度向上，才带动股价开启反弹。

类似的还有1997年亚洲金融危机后的可口可乐。1997年亚洲金融危机后，可口可乐全球扩张受阻，叠加当年可乐安全引发恐慌危机，其盈利与估值大幅下行，直至2001年后盈利回升带动其股价企稳。

总结来看，当估值处于高位时，股价对于未来盈利增速的敏感度上升，一旦盈利增速不及预期，可能出现杀估值的情况。

1.5 小结

回顾美股历史来看，高估值消化的路径可以归为四类：

• 路径一（估值承压型）：低增长逐渐消化估值，股价震荡。适用于成熟期低增速的股票，如消费股。

• 路径二（盈利占优型）：高增长抵消估值下行，股价上涨。适用于处于相对稳定成长期的股票，如消费股、成长股。

• 路径三（盈利主导型）：高增长快速消化高估值，股价看盈利趋势。适用于初创期成长股、周期股。

• 路径四（杀估值型）：增速下滑杀估值，股价下跌。适用于各类股票，尤其是高增长个股

我们可以看到，四种路径的背后，未来的盈利增速决定了高估值如何消化，增速越高，估值消化越快，这从估值公式可以得到。

PE是由盈利增速、折现率、分红率决定，其中分红率相对稳定，盈利增速和折现率是影响估值最重要的因素。当利率和分红率波动较小时，当前估值是由未来盈利增速决定，因此高估值也将由未来的高增长所消化，未来增速高低决定估值消化的时间，增速越快、估值消化速度越快。另外，当折现率波动较大时，也会对估值产生较大的影响，若折现率抬升将对估值形成压制，可能也会通过杀估值来加快估值的消化。

当然，估值下行并不代表股价下行，核心看盈利。上述四种情况可以看到，估值下行过程中，股价仍有可能继续上行，这是由于P=PE*EPS，盈利和估值的相对力量决定股价走势。穿越牛熊的美股龙头，无一不是通过盈利的上行抵抗估值下行，带动股价持续向上。

二、全球核心资产如何消化估值？

从利率端来看，全球流动性维持宽松，国内政策不急转弯，预计利率将维持平稳，我们不认为A股核心资产将出现全面杀估值；但若通胀超预期，引发全球政策大幅收紧，不排除系统性杀估值的可能性。3月以来，欧洲、东南亚等疫情再度爆发，当前全球新增确诊病例数已超越去年12月水平创下新高。疫情再度蔓延也引发各国纷纷加强封锁措施，短期将对海外复苏节奏带来一定影响，制约宽松政策退出。另外，美联储维持鸽派，点阵图显示2021年不进行加息，全球流动性年内仍将继续维持宽松。随着国内经济预期回落，央行政策平稳，预计全年仍将维持不急转弯基调，流动性维持平稳。但若经济复苏超预期引发通胀大幅上行，可能引发政策全面收紧，不排除杀估值的可能性。

从盈利端来看，未来盈利增速的重要性提升，可能成为核心资产分化的基础，高增长一定程度上可以对冲估值回落的压力。参考美股，未来A股核心资产走势也可能出现下列四种情况：

• 一是估值承压型：对于稳定低增长的个股，可能需要盈利逐步消化估值，股价震荡；

• 二是盈利占优型：对于高速增长的个股，盈利增长很可能抵消估值下行，景气向上带动股价上涨；

• 三是盈利主导型：对于增速波动大的个股，如部分成长股和周期股，估值的绝对水平意义不大，判断景气趋势尤为重要；

• 四是杀估值型：对于盈利不及预期的个股，可能会出现戴维斯双杀。

从分红端来看，高分红率有助于对冲估值回落的力量。提高分红有助于提高估值，提供一定的安全垫，但分红率因子的作用相对盈利增速和折现率较弱。

总结来看，我们并不认为A股核心资产会迎来全面杀估值，参考美股核心资产估值消化的四条路径，未来盈利增速的差异可能会导致A股核心资产的走势出现分化。

以茅指数代表A股核心资产，参考美股核心资产消化估值的路径，我们大致对茅指数成分股未来可能的估值消化路径进行分类。划分标准主要根据盈利模式的特点、盈利稳定性、未来1~2年Wind一致预期盈利增速以及当前估值水平。首先，当前不少龙头的估值已经处于历史合理水平，估值并未泡沫化，后续估值消化压力不大，最多是通过震荡消化估值；其次，参考美股，茅指数成分股消化估值的路径中，路径一以消费股为主，路径二以医药股为主，路径三以科技股为主。具体名单请联系国盛策略团队。

风险提示：1、历史不可比；2、疫情恶化超预期；3、政策不确定性

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