文丨中信证券

本轮阶段性通胀对基本面的冲击和对流动性的制约都有限，对估值的压制也将被逐步消化；5月市场结构博弈加剧，估值将替代业绩成为主要驱动，但市场整体将波澜不惊，建议提前布局通胀和利率见顶后估值弹性较高的品种。

首先，大宗商品价格持续处于高位，预计5、6月是国内本轮通胀读数高点，PPI同比有可能破7%；但是，全球错位复苏下，本轮通胀是输入性和阶段性的，并非趋势性和长期性的，预计年末PPI同比将回落至3~4%。

其次，通胀二季度冲高回落，对经济结构和整体的负面影响有限；消费对冲投资，外需对冲内需，本轮信用下行周期国内基本面韧性较强，一季报全面超预期后，我们将2021年A股盈利（中证800口径）增速预测从15%上调至22%。

再次，阶段性通胀不改货币政策大方向，5月宏观流动性内稳外松，市场流动性整体偏松。

综上所述，预计5月A股结构博弈加剧，但整体依然波澜不惊，是布局下半年行情的最佳窗口。同时，市场主要驱动因素由业绩转向估值，建议布局三条主线：

一是前期调整相对到位，同时年报、一季报盈利大幅抬升的高性价比成长主线，如消费电子、半导体设备、医疗服务等；

二是前期因疫情受损的服务消费复苏，主要集中在餐饮旅游、酒店、航空等，预计“五一”假期亮眼的数据将是主要催化；

三是受益于海外需求复苏的品种，包括出口产业链中的汽车零部件、家电、家居、机械、建材等。

通胀冲高下的市场分歧需要时间消化

这是影响5月A股的关键因素

1）大宗商品价格持续处于高位，5、6月是国内本轮通胀读数的高点。伴随着全球复苏动力增强，国际铜、铝等有色金属持续逼近历史高点，运价指数BDI也快速上行。同时，国内碳中和背景下对工业新增产能的严格管控仍在，供给端的紧张持续驱动螺纹钢等大宗商品价格破新高。根据中信证券研究部宏观组的预测，5、6月是国内本轮通胀读数的高点，PPI同比有破7%可能。通胀的趋势和潜在影响等问题，是5月A股市场关注的焦点。

2）全球错位复苏，本轮通胀是输入性和阶段性的，并非趋势性和长期性的。通过疫苗接种控制疫情，全球主要经济体顺次走出阴霾，其间虽有反复，但趋势不变，这是今年全球宏观经济运行的主要逻辑。当前疫苗接种进度领先的发达经济体疫情都有了明显改善，特别是死亡人数。而通胀是全球经济错位复苏、供需阶段性失衡下的伴生现象，会随着全球充分复苏而缓解；通胀在当前疫情不确定性的环境下，很难对货币政策产生实质影响。近期印度疫情增加了不确定性，料将拉长海外流动性宽松的窗口。预计年末国内PPI同比将回落至3~4%区间。

通胀二季度冲高回落，对经济结构和整体的负面影响有限，国内基本面韧性较强

1）通胀对基本面的结构影响有限，对经济的整体影响较小。上游通胀加剧了市场对原材料涨价侵蚀中下游企业利润的担忧，压制了盈利预期。实际上，我们认为通胀对基本面的结构影响有限。微观角度，当前国内居民收入恢复还处于初期，PPI会向CPI缓慢传导，毛利率压力并非都由中下游承担。中观角度，中下游制造业的毛利下行会被订单和市占率上行的长期因素对冲；以出口制造为例，数据显示中国制造的“替代效应”仍在延续，这是中期占主导地位的因素，增量效应会对冲存量毛利率下行的影响。宏观角度，在供给端，2020年我国第三产业增加值占GDP比重为54.5%，高于第二产业的37.8%；在需求端，最终消费支出占GDP比重为54.3%，高于资本形成的43.1%：结构决定了资源品涨价带来的输入型通胀对经济整体影响有限。

2）消费对冲投资，外需对冲内需，本轮信用下行周期国内基本面韧性较强。当前国内处于非典型信用下行周期：一方面，政策定调是稳杠杆而非去杠杆，预计下半年社融增速下行将趋于平缓；另一方面，即使考虑到国内信用放缓带来的投资端增速回落，后续国内可选消费恢复，海外经济恢复拉动出口，均能产生明显的对冲。国内经济一季度稳步开局，后续运行依然稳健，根据中信证券研究部宏观组判断，二季度将是今年经济环比增长最快的时期；后续结构上的亮点仍在高景气的出口制造和修复动能不断强化的服务消费。

3）A股一季报全面超预期，工业板块为最大亮点，上调2021年盈利预期。全部A股/非金融2020年全年净利润增速分别为2.4%/4.5%，实现正增长。单看2021Q1，同比增速分别为53%/171%，即使剔除低基数，相比2019Q1净利润仍然有17%/31%的提升。考虑国内基本面的韧性和海外复苏的弹性，我们上调了A股盈利预测，将2021全年中证800/非金融板块净利润增速的预测从原来的15%/25%上调至22%/44%。其中本轮中证800单季度盈利规模高点在2021Q3，届时工业、消费板块将同时到达单季度净利润规模的峰值。

阶段性的通胀不改货币政策大方向，宏观流动性内稳外松，市场流动性整体偏松

1）阶段性的通胀冲高不会对国内外货币政策产生实质影响。海外方面，美联储4月的议息会议依然维持偏鸽派的政策基调，QE购买量不变；且对通胀的判断依然是“暂时性”的，认为当前的数据不足以支持其货币政策边际收紧；我们预计美联储今年四季度才会讨论缩减购债规模。国内方面，4月30日中央政治局会议依然强调政策不急转弯，并强化对实体经济的支持，预计货币政策保持稳健中性，后续更重视运用直达实体工具、结构性工具对实体经济和重点领域以及薄弱环节进行支持。预计5月我国宏观流动性将维持内稳外松的状态。

2）市场流动性整体偏松，潜在待入市资金规模依然庞大。首先，海外流动性中期依然宽松，配置型外资稳步流入A股，支撑作用明显。当前国内经济修复确定性高，叠加美联储延续宽松政策，外资有望持续增配A股。上周配置型外资合计净流入154亿元，延续了自A股3月9日触底以来稳定流入的节奏。其次，居民部门流动性依然充沛，且5月债市表现可能趋弱，4月底政治局会议也表态要防范房地产泡沫，抑制投机性资金流入房市：预计5月开始权益资产的配置价值将上升。再次，公募产品申赎稳定，净值修复后的赎回情况依然有待观察。综上，市场流动性整体偏松，但是，只有投资者对未来内外部流动性担忧被证伪前，增量资金才会从目前的观望逐步开始布局。

通胀压力逐步消化

市场从业绩驱动转向估值驱动

1）5月A股结构博弈将加剧，但整体依然波澜不惊，是布局下半年行情的最佳窗口。本轮阶段性通胀冲顶对基本面和流动性预期的影响有限，市场也将逐步凝聚共识。预计5月通胀预期见顶，长端利率也将见顶回落，这个过程中，会伴随着存量资金调仓提速，观望的场外资金会缓慢入场，结构性博弈将加剧：其中核心资产的交投活跃，机构低配板块的关注程度提升。同时，不断改善的基本面将形成市场的支撑力，博弈加剧不改整体缓慢修复趋势，投资者所等待的超预期变化因素出现前，平静期的市场仍然波澜不惊，底部缓慢抬升。

2）市场逻辑将从业绩驱动转向估值驱动，建议布局三条主线。5月市场处于业绩真空期，估值的重要性明显提升，读数冲高的通胀是影响估值最重要的因素之一，建议布局通胀预期见顶和流动性预期修复后的估值高弹性品种，主要包括三条主线：一是前期调整相对到位、同时年报一季报盈利大幅抬升的高性价比成长主线，如消费电子、半导体设备、医疗服务等；二是前期因疫情受损的服务消费复苏，主要集中在餐饮旅游、酒店、航空等，预计“五一”假期的亮眼数据是主要催化；三是受益于海外需求复苏的品种，包括出口产业链中的汽车零部件、家电、家居、机械、建材等。

风险因素

全球疫情反复、疫苗接种不及预期；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧。

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