文丨东吴证券

信贷：压住的总量，压不住的中长期融资需求。2021年4月新增人民币贷款同比和环比均出现较明显的降幅，但表现仍是近5年（除2020年外）最好。从结构上来看，居民户和非金融企业中长期贷款分别新增4918亿和6605亿，依旧创下历史上的同期新高（图1和2），居民按揭需求和企业中长期融资意愿依旧旺盛。主要拖累因素是短期贷款的下降，其中企业单位短期贷款减少2147亿元，创下4月同期最低，这或反映出银行将信贷额度更多地向中长期贷款倾斜。

社融：企业债券降温，政府融资尚未发力。今年4月新增社融1.85万亿，较去年同期减少1.25万亿，除了新增人民币贷款的下降外，企业债净融资是最大的拖累项，较2020年同期少5728亿元，即使相较2019年也减少了440亿（图3）。信用债市场的降温是当前企业融资的重要难题。此外，政府债券融资尚未发力，4月净增3739亿，虽然略高于去年4月，但较2019年同期少增693亿，政府融资的“弹药”依旧充足。

M2:财政存款拖累M2，剪刀差或进一步收窄。4月新增财政存款5777亿元，较去年同比多增5248亿，成为M2同比增速重要拖累因素。预计之后随着去年财政存款基数上升，M2增速会有所回升。不过鉴于今年旺盛的地产需求，此前由于季节性和基数扰动而扩大的M2-M1剪刀差将进一步收敛。

信贷不均衡痛点是今年信贷政策的重要方向。今年4月政治局会议对于经济的定调是“当前经济恢复不均衡、基础不牢固”，结构性问题大于总量数据的表现。在信贷方面的一个重要表现是，区域融资出现明显的分化，北方地区第一季度的新增社融占31个省市总量的比例创下历史新低，不到30%（图5）。从具体省市来看，青海、天津、辽宁、黑龙江等多个地区面临较为严重的信贷萎缩压力（图6和7）。

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重视区域协调发展，今年信贷增速或有保证。今年3月央行在全国主要银行信贷结构优化调整座谈会上表示，要“因地制宜增加经济困难省份信贷投放，支持区域协调发展”，4月政治局会议以及刚刚出炉的2021年第一季度货币政策执行报告中，要求“健全金融风险问责机制，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”。当前在严控地方隐性债务的目标下，部分地方融资平台面临较大的压力（图9），区域信贷或成为重要支撑。今年信贷（尤其是企业中长期贷款）的下降压力可能不及市场此前预期的悲观。

展望后市，总量数据受政策影响大，更加关注结构。当前受政策的影响，总量数据的变化存在较大的噪音，应该更加关注数据的结构，尤其关注中长期贷款以及政府融资的变化，这将从侧面反映出信贷政策和财政政策的边际变化。数据方面，由于基数的分化以及政策导向上的差异，我们预计5月社融增速进一步放缓的幅度将大于信贷（图8），二者的缺口将扩大，M2和M1同比增速将有所回升。此后随着政府融资的发力和基数原因，社融增速将在第三季度末或第四季度出现反弹。

风险提示：经济复苏超预期导致过热，支持政策提前退出；中期经济动能不足，支持政策超预期；海外疫情继续发酵，海外经济复苏出现二次探底，美股出现大幅调整。

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