文丨郭强（博士，某金融机构研究员）

最近，人民币汇率又成为关注的焦点。5月26日盘中，在岸人民币对美元突破6.40关口，最高触及6.3930，创下2018年6月15日以来的新高。更具领先性的离岸人民币更是早一日在5月25日已经突破了6.40。

人民币的持续升值也引发了监管层的关注。5月11日，央行在《2021年第一季度中国货币政策执行报告》就提出，发挥市场供求在汇率形成中的决定性作用，增强人民币汇率弹性，加强宏观审慎管理，稳定市场预期，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。5月21日，国务院金融稳定发展委员会召开第五十一次会议再次强调，进一步推动利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。5 月23日，央行副行长刘国强强调未来人民币汇率的走势，将继续取决于市场供求和国际金融市场变化，双向波动成为常态。

拉长周期来看，在岸人民币对美元从去年5月底至今累计升值超过12%，在上一轮升值周期——2016年底到2018年2月初——人民币对美元累计升值11.1%，这让笔者又想到了“逃不开的周期”。

2020年人民币升值的原因不外乎是内外两方面因素。从外部来看，美元指数的走弱，打开了人民币的升值空间。去年美元指数的波动沿袭以下链条：疫情在全球范围内发酵→金融市场恐慌→美元流动性蒸发→美元指数走强→美联储充当全球央行提供流动性→美元流动性压力缓解，叠加全球疫情缓和→美元指数回落。到今年1月，美元指数相比2020年高点最大跌幅达到13%。从内部来看，国内疫情缓和叠加主要经济数据稳步复苏，提升了投资者对中国市场的信心，也增强了人民银行维持货币政策正常化的底气，与大幅宽松的美联储形成对比。以10年期国债收益率为标杆的中美利差逐步拉宽，利差幅度一度高达249个基点(bps)，人民币资产的吸引力凸显。再加上我国积极推动对外开放，并便利化相关配套政策，同时，债市更加深入地纳入国际主要指数，共同推动海外资金加速流入我国资本市场，带动人民币汇率的走强。

在2020年底的时候，我们曾做过如下的推演：

首先，在低基数效应影响下，2021年中国经济增速大概率出现前高后低的情况。若疫苗有效，疫情在全球范围内逐步得到控制，全球经济复苏，中国经济的领先优势在下半年可能进一步收窄，相应，人民币汇率的升值动能也将逐步减弱。但若疫情超预期反复，全球经济复苏被延后，疫情对经济的永久性伤害加深并延长，中国能否独善其身很难确定，相应人民币汇率面临的不可预知因素增多。

第二，中美高利差局面维持的空间和时间。从美联储的角度来看，一方面，美联储继续降息的空间非常有限，美国利率面临零下限约束，尽管负利率有可能成为政策选项，但从当前美联储官员的态度来看，推行的阻力较大而动力不足；另一方面，美联储扩表带来的宽松效应也将边际走弱。叠加美国通胀预期明显抬头，美债收益率继续下行的空间有限，或将转而走高。

第三，就是要关注监管层对人民币升值的态度。

目前的情况是：首先，中国经济的表现符合预期，全球经济也出现了不同程度的复苏，但疫情同样出现了不同程度的反复，尽管疫苗接种在不断推进，但欧洲、东南亚一些国家的疫情防控并不乐观。其次，中美利差如期收窄，从2020年末的220个基点左右的水平收窄到了目前约150个基点的水平，处于一个比较舒适的利差水平。第三，监管对人民币升值的速度已经有所关注，稳定的双向波动仍是政策重点。

从这三个因素的变化来看，人民币对美元并没有持续升值的基本面支撑，实际上，在今年2、3月人民币确实出现过阶段性贬值。从今年前半年的表现看，在岸人民币对美元是一个典型的双向波动态势，但从更大级别更长周期的K线来看，是升值的延续。

4月份以来人民币对美元持续升值，主要是美元指数的快速走弱导致人民币被动跟随。4月1日至5月26日，美元指数累计跌幅达3.4%。但从经济基本面来看，无论是美国的一季度GDP、消费数据、还是通胀水平，以及疫情防控情况，都大幅好于预期，CPI已经大幅超过2%的合意水平。但美联储却屡次通过多种途径和手段来安抚市场，反复确认量化宽松的合理性与长期性，这是美元走弱的主要原因之一。此外，美联储宽松收紧的节奏慢于市场预期，导致市场风险偏好再度回暖，作为避险资产的美元，也因此受到了影响。

如果我们观察CFETS人民币汇率指数，就能发现， 从4月初到5月21日，人民币一揽子指数升值幅度仅为0.32%，而同期人民币对美元汇率升值幅度约为1.9%，这也更说明人民币对美元汇率升值的主要原因是美元下跌而非人民币主动快速走升。

当然，最近也有一些声音认为，人民币升值是监管层用来对抗通胀的手段。诚然，今年市场波动最超预期的就是大宗商品，铜价不断创出历史新高，钢铁、煤炭等商品价格也一骑绝尘，中国PPI从3月的4.4%上涨到4月的6.8%，创2017年11月以来新高。因为近期的多次重要会议均提及稳定国内大宗商品价格，也有提到人民币汇率稳定，所以自然会令人产生一些对冲大宗商品价格的联想。但笔者认为，高层会议里提及的稳定人民币汇率，更多的是为了降低进出口企业的汇兑风险。人民币升值在一定程度上降低了进口商的成本，部分抵消了大宗商品价格上涨的负面影响，但也对出口企业造成了较大的压力，尤其是在海外生产开始恢复、去年因为疫情回流到国内的订单又出现了流出的情况下。

综合以上因素，短期来看，人民币对美元汇率主要还是围绕着美元指数反向波动。但美元指数的下行空间应该有限，这也意味着人民币对美元的升值空间并不是特别大。美国持续的通胀上行已超出预期，让市场对美联储收紧政策的预期变得非常强烈，美联储的安抚并不能掩盖数据的刺激，这种情绪让美元指数的走势也变成更加敏感。

此外，笔者还注意到一个对人民币汇率有中长期影响的变化因素：中国出国留学生的数量变化。从笔者身边的朋友、同事的情况来看，以前有出国意愿的家长和学生，大部分已经放弃了在近两三年内出国求学或旅居的计划。而根据教育部数据，2018年度，我国共有超过150万人在外求学。以美国留学大概一年需要6-8万美元的平均水平来看，2018年度中国留学生大概需要的美元是1000亿-1500亿美元。而从2020年开始，每年留学生新增数可能出现一个比较大的下滑，未来2-3年，总的留学人数甚至可能出现净减少的情况。这只是留学的情况，每年境外旅游金额约在3000亿美元左右，最近1-2年，这笔开销也几乎不会再有，这样，对美元的需求也会大大下滑。如果按照留学和旅游每年大概4000亿-5000亿美元的金额计算，这占到银行总售汇的20-25%，无疑会在一定程度上支撑人民币汇率。

所以，短期内，人民币对美元汇率走势主要还是看美元指数的运行情况，关键点就是美联储的政策转变时机，年内人民币升破6.2的可能性不大。中长期内，要观察中美经济预期差、新冠肺炎特效药的研发，以及海外复工对中国出口的冲击。

 

 

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