文 | 英才杂志 顾天娇

封测三强长电科技（600584.SZ）、通富微电（002156.SZ）与华天科技（002185.SZ）2020年合计营收增长了14%，合计净利润增长了489%；2021年一季度合计营收增长了31%；合计净利润增长了383%。

然而与业绩高增长不同的是，三强在二级市场表现十分惨淡。今年以来，三者股价均出现了下滑，截至5月27日，跌幅分别为-18%、-23%与-4%，其中，通富微电领跌，华天科技跌幅最小。

一种观点认为产业的高景气与股价的剪刀差越来越大，现在是黎明前的黑暗；另一种观点则认为，受限于上游铜价猛涨、晶圆制造厂产能扩张速度有限，封测厂备货和交货时间拉长，业绩高增长的情况难以持续。

那么各封测厂高景气局面是否昙花一现呢？谁能长期维持高增长呢？

高景气难以为继

封测厂交期延长，业绩兑现或放缓，折旧增加侵蚀利润。

从去年四季度开始，各大封测厂陆续发出涨价通知，涨价幅度在10%-30%之间，年前的第一波涨价，主要针对今年一季度生产的客户，以投片到产出约需3-4个月计算，相关涨价效益实际反映在了一季度财报上。

因此，三家封测厂2021年一季度合计营收增幅达31%，毛利率增幅分别为22%、34%、28%。涨价是业绩增长的主因。

那么，如果要看封测厂短期业绩变化情况，首先就是关注后续涨价情况。

从当前的市场供需关系来看，5G手机芯片、通信芯片、数据中心服务器芯片等仍需求不减，封测厂产能维持满载，日月光指出产能缺口预估持续今年一整年。同时，日月光今年一季度再次调高价格，部分产品调价达20%，并有可能在三季度继续涨价5%-10%。

在头部封测厂的带头下，其他厂商往往紧随其后涨价。如果按照正常的交付周期计算，前一季度涨价，将下一季度财报上看到效益，也就是说，封测厂商在两波涨价潮中，今年一整年的营收和毛利率将有10%-20%的提升空间。

然而，情况未必有那么乐观。

一方面原料成本上涨，备货时间、交付时间延长，效益延迟兑现；另一方面资本支出增加，扩建产能带来的折旧将侵蚀利润。

封测所用到的原材料一般包括引线框架、塑封料等，其中引线框架占总成本40%左右，而它所用到的铜丝等金属今年价格飙升，根据Choice数据，LME三月铜期货从2021年的1月18日的7994美元/吨，上涨至5月27日的10294美元/吨，涨幅近30%。

从目前的市场共识来看，铜价近期下跌可能性不大，预计将维持在当前水平，如果这样，那么封测厂后续涨价对毛利率的边际改善有限，甚至存在毛利率降低的风险。

为了应对原料涨价，封测厂南茂董事长郑世杰表示，目前的备料时间已经从原本的1-2个月，拉长到3个月。而日月光营运长吴田玉则指出，打线封装需求相当强劲，目前交期长达1年。可见，随着原本3-4个月的交付周期延长，即便封测厂能享受到涨价带来的增长，也只能在2022年的季报中反映了。

因此，一种可能的情况是，各个封测厂今年下半年收入与上半年相比将相对持平。

三家封测厂中，通富微电率先开始扩建产能，在2020年11月通过定增募资约32亿元，其中30亿用于工程建设和购置设备等，均为资本性支出。紧接通富微电之后，长电科技、华天科技纷纷祭出定增方案，长电科技定增用于资本性支出的金额为35亿，华天科技为44亿，一个比一个高。

就拿通富微电来说，扩建使得它2020年底、2021年3月31日账面上“在建工程”同比增加了82%、65%，“固定资产”增加了21%、27%；2020年固定资产折旧金额增加了27%。随着各封测厂资本投入的增加，在各投资项目尚未投产带来收入日子里，折旧费用将会持续压缩利润。

综合来看，封测厂业绩高增速难以为继。

三强的新项目布局

长电科技将享受产品升级带来的量价齐升，华天科技业绩增长空间更大。

不过，长电科技和通富微电股价双双下跌，一定程度上是受交易市场的影响。

长电科技自2020年10月以来，经历大基金两轮减持，大基金持股比例从19%下降至17%。近日，大基金再次宣布减持计划，拟在半年内继续减持2%的股份。

与减持长电科技同步进行的，是大基金对通富微电的减持，无论是减持时间还是减持比例，两者都高度一致，目前大基金仍持有通富微电17%的股权，并准备再减持2%。

华天科技因为没有大基金减持压力在，相对来说股价表现较为平稳。

市场因素只是短期的影响，真正决定各家长期发展的还是产能和技术布局。

如果仔细观察长电科技产品单价的近两年走势，可以发现，长电科技主要产品一直是处于价格上涨状态。

定增募投的两个项目，项目A同类产品在2017-2019年平均单价分别为BGA（0.96、1.08、1.14元/颗）、LGA（0.45、0.53、0.68元/颗）、大颗QFN（0.28、0.31、0.33元/颗）。

项目B同类产品平均单价分别为小颗QFN（0.076、0.087、0.094元/颗）、FC（0.063、0.066、0.068元/颗）、SOP（0.086、0.097、0.104元/颗），FBGA（0.96、1.08、1.14元/颗）。

随着终端市场产品的升级换代，封装产品规格也随之提升，工艺也将相应改进，单价也随之增长。举例来说，项目A主要产品中SiP是新封装产品，根据长电科技披露，该产品将由2019年的单面封装转化为双面封装；BGA后续单颗打线数量将多于2017-2019年平均打线数量；通讯模块LGA将由过去主要生产2G/3G的1-3颗叠带产品扩展为生产4G/5G的5-7颗叠带产品。

由此不难推测，长电科技定增募投项目产品未来单价也将在历史平均单价上有所提升。

查看通富微电的定增方案，可以看到其募投项目的BGA系列、FC系列预估单价，与2017-2019年同类产品售价相比并无提升；而PDFN系列、SOP系列、FCQFN系列预估单价也是比照了2017-2019年间同类产品售价的最低价。通富微电未来或将面临“加量不加价”的情况。

华天科技暂未披露相关信息，这里不做讨论。

从三家各自定增项目预期收益来看，长电科技的定增项目预计创造收入约占其2020年收入的10%；通富微电占比约为28%；华天科技占比约为35%。

涨价给各封测厂带来的业绩增长可能止于上半年，产能扩建后，3-5年长电科技龙头位置不变，但增速较慢，华天科技收入增长空间更大。