文丨中泰证券

今年以来PPI同比增速呈加速上行态势，那么，PPI持续快速的增长会否顺利传导到下游，使得CPI增速随之同步跳升？这又会给制造业企业利润带来怎样的影响？

今年以来PPI同比增速呈加速上行态势，那么，PPI持续快速的增长会否顺利传导到下游，使得CPI增速也同步跳升？这又会给制造业企业利润带来怎样的影响？

上游价格高企，传导并不顺畅。

受输入型因素和国内部分行业供给收缩的影响，4月PPI同比增速攀高至接近7%。但目前来看，上游涨价向下游的传导并不顺畅，核心CPI同比增速尚不足0.8%。

事实上，自2012年以来的每轮高通胀均呈结构化特征，PPI和CPI增速之间的联动性有所下降。从提供生产资料的各行业来看，内部价格传导相对较为顺畅，而价格涨幅从上游到下游依次递减。但提供生产资料的行业和生活资料行业之间，价格传导受阻。

从根本上来说，之所以上游价格上涨愈发难以向下游有效传导，主要在于需求端的变化，自2012年以来消费增长开始拐头向下。此外，价格难以有效传导和行业中企业竞争格局的变化也有关系。偏下游的消费品制造类行业集中度较为分散且内部竞争格局愈发激烈。

上游盈利扩张，中游成本承压。

首先，PPI同比增速的上行和工业企业利润增速走势基本同步，与上市公司归母净利润增速也基本一致。

其次，从制造业企业内部利润分配上来看，PPI增速上行以及传导难畅对于上游行业盈利带动作用更为显著。每一轮PPI增速上行时期，上游原材料类行业利润增速均明显快于偏中下游的加工组装类和消费品制造类行业利润增速水平。

从利润占比上来看，上游行业较快的利润增速无疑会对中下游行业盈利形成挤压。但从利润率上来看，在本轮PPI增速上行时期，虽然上游原材料类改善幅度最大，中下游行业也有同步提升。而在近两轮PPI增速上行时期，中下游行业利润增速较PPI上行前均有走高。

因此，PPI增速上行虽然带动上游行业盈利占比提升，使得中下游行业盈利改善的空间受制，但并不意味着，中下游行业利润率和利润增速的必然下降。

最后，我们利用投入产出数据的测算结果表明，大宗商品价格上涨对于中游加工组装类行业如电气机械、计算机通信设备、通用设备、铁路船舶和专用设备等的成本形成较大压力，而这类行业成本传导能力又普遍偏弱，因此受工业品涨价的影响最为突出。但由于这些行业出口依赖度较高，受益于当前出口的高景气，利润端压力尚不明显。

关注盈利回落，升值实非可取。

近期国常会部署做好大宗商品保供稳价工作，特别是针对国内定价的钢铁、煤炭等品种，而钢价也较高位“应声回落”。我们预计，本轮大宗商品价格上涨应已接近尾声，后续需要密切关注价格涨势的放缓对于上游行业盈利增长的拖累。

有部分观点认为，可以通过人民币汇率升值来缓解输入型通胀压力，暂且不论价格上涨已近尾声，仅从企业盈利的角度出发，汇率升值无疑会增加出口企业的成本。而大宗商品价格上涨对成本推升压力较大的，恰恰是出口依赖度比较高的中游行业，这些行业成本传导能力又相对偏弱，如果出口高景气随海外疫情好转逐渐退潮，再叠加人民币汇率的升值，无疑使得这些出口企业的经营雪上加霜。事实上，通过汇率升值对抗输入型通胀，既不可行，也不可取。

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