文丨中信证券

▍出口两年复合增速高于10%，出口景气仍然较高，5月单月增速低于预期可能主要受到广东疫情和高运价的扰动。

2021年5月出口增速为27.9%，低于市场预期的32%。两年复合增速为11.1%，低于上月的16.8%。

分国别来看，中国对美、欧、日和东盟的出口增速分别为20.6%、12.6%、5%和40.6%，名义增速较前值分别回落了10.6、11.2、4.6和1.6个百分点，对美欧出口增速回落较多。但如果观察两年复合增速，对美、日、东盟出口增速的回落幅度相似约7个百分点，对欧盟出口增速回落较少约为3个百分点。总体出口增速的小幅回落，主要可能是受到广东疫情和高运价的扰动。

从主要的出口分类来看，肥料、汽车、汽车零部件等出口增速较高，出口出现下跌或增速大幅回落的主要是自动数据处理设备及其零部件、音视频设备及其零件、医疗仪器及器械、服装、手机、家电、家具等。如果观察4月广东省披露的重点出口商品表（5月分省数据暂未更新），可以发现上述表现较弱的行业和广东省的重点出口商品有较多重合，尤其广东省的音频设备及零部件和家电出口在全国出口占比一半以上。

对比我国另一大出口地上海来看，上海出口的重点商品占比和广东省确实存在较大差异，上海主要以汽车、稀土、船舶、医疗器械等出口为主。因此考虑到广东省从5月21日出现散点疫情，可能增加了出口检疫程序等延缓或压制了广东地区的出口。而广东地区出口在全国出口占比超过20%（4月为23%），对全国总出口有一定的拖累。此外，我们调研了解到5月以来再次冲高的运价以及船舱紧俏问题，企业出口增长也受此影响有所放缓。

总体来看，5月出口的两年复合增速仍然在10%以上，短期增速小幅回落应不改全年趋势，我们此前判断后续海外供应能力恢复空间有限，在需求持续向好的情况下中国的出口仍然有支撑。此外，5月以来，亚洲疫情再度升温，印度、马来西亚、菲律宾等疫情较为严重，根据韩国前20日的进出口数据，出口有显著提升，预计亚洲疫情对中日韩有一定的正向影响。

▍进口方面，受益于低基数和稳定增长的需求，进口增速高企。

2021年5月进口增速为51.1%，环比增速位于过去十年的波动区间，基本符合预期。进口两年复合增速为12.4%，较上月略有提升。去年海外疫情拖累了中国4-5月进口增速，今年5月受益于低基数和较好的国内需求，以及出口高景气带动的产业链进口需求，进口实现了高速增长。

分国别/地区来看，中国对美、欧、日、东盟、韩国的进口增速分别为40.5%、57.7%、33.6%、53.7%和31.9%，两年复合增速中，对美国和欧盟进口增速略有回落，对日本、东盟和韩国进口的增速上升。

从进口行业来看，汽车、飞机、铁矿石、原油、铜矿等消费品和上游资源品的进口增速较高，除原油外，其余商品进口数量和金额均有不同程度的上涨。尽管国内生产还处于扩张区间显示需求不弱，但进口需求中也包含了对大宗商品价格的上涨预期带来的额外需求。

▍向后看，我们认为内外需求的持续复苏仍将支撑二季度进出口维持高景气。

向后看，考虑到海外供给能力恢复的空间有限，供给和需求的复苏斜率可能将延续一季度的状态即需求复苏好于供给恢复，因此预计中国的出口需求仍然有支撑。后续海外服务业复苏对物流效率的提升以及补贴收回对居民工作意愿的提振料将成为影响当前判断关注重点。

进口方面，海外经济共振复苏，尤其是美国经济可能存在超预期上行的风险，总体来看大宗商品价格短期来看有望维持高水平，将对受到价格影响较大的进口有一定的提振；同时，高景气的出口对产业链进口的需求也有助于进口增长。

综合来看，我们对外贸增长较为乐观。但考虑到大宗商品价格对不同行业的压力以及终端议价能力的不同，外需持续高景气对制造业利润和投资的传导可能在行业上呈现分化。

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