记者 | 袁颖琪

编辑 | 陈菲遐

6月10日，颐海国际(1579.HK)盘中创下了52.55港元的年内新低。今年以来，颐海国际的股价已经累计下跌了54%，以年内高点148.3港元计算，累计跌幅更是达到64%，曾经的千亿市值只剩下555亿港元。

祸不单行，在股价不断新低的过程中，券商也在接连唱空颐海国际。美银证券发研报，重申颐海国际评级为“跑输大市”，目标价由82港元调降至67港元；富瑞发研报预期，将颐海国际目标价由96港元大幅下调41.7％至56港元；大摩发表报告下调其2021至2023年度盈利预测10%至15%，目标价由100港元大幅下调至62港元。

种种迹象表明，颐海国际正在进入瓶颈期。行业竞争日益激烈，颐海国际过去积累的问题也逐渐暴露。特别是与海底捞的关系，正成为拖累颐海国际的“包袱”。

海底捞成“包袱”

海底捞是颐海国际的“基本盘”，正是得益于海底捞的背书，近年来颐海国际第三方业务才逐渐形成规模。尽管如此，来自海底捞的关联收入仍然占总营收的26%左右。

2020年，海底捞受到疫情的影响较大，颐海国际作为其供应商受到波及在所难免。2020年，颐海国际来自关联方（海底捞）的销售收入为14.2亿元，同比下降14.4%，这也是颐海国际业绩不及预期的原因之一。但仔细分析颐海国际近年来与海底捞的关联交易就会发现，疫情并不是其业绩下滑的主要原因。未来或许将出现海底捞拖累颐海国际的情况。

2020年，海底捞无论是营业收入还是原材料及消耗品成本都实现了增长。而颐海国际来自于海底捞的销量为6万吨，比2019年的6.5万吨下降7.7%。这说明颐海国际与海底捞之间的关联交易量在减少。虽然这符合颐海国际希望降低对海底捞的依赖，增加其独立性的经营策略。但短期内，颐海国际收入增长将受到影响。

更重要的是，颐海国际向海底捞供货的单价逐年走低，未来有可能拖累其整体毛利率。

以火锅调味料为例，2018年颐海国际供应海底捞的单价为26.1元/公斤，到了2019年已经降到24.2元/公斤。2020年继续下降为22.5元/公斤。而且，颐海国际给关联方的供货价格和给第三方的供货价格趋势完全相反。颐海国际来自关联方的收入下降更多是单价降低的关系，而非疫情影响销量。2020年，颐海国际供应关联方火锅调味品的毛利率下降1.6个百分点，达到25.9%。照此趋势发展，今年颐海国际来自关联方的交易仍有可能下降，从而影响其整体增速。

扩产能导致净利率承压

颐海国际近年来在加速扩张产能。2021年到2022年，颐海国际的新增产能将集中落地，届时其能否顺利消化新增产能仍存有疑问。

2020年，颐海国际霸州工厂一期项目落地新增产能7万吨。二期3万吨产能计划于2023年投产；马鞍山工厂目前已完成土建招标，准备进入土建建设阶段。该项目一期设计产能6万吨，将于2022年竣工投产，二期计划产能20万吨；漯河基地一期设计产能14万吨，计划于2021年7月投产。二期未来两年将逐步建成试产，设计产能总共约30万吨；四川基地已开始建设，计划2022年投产，一期规划产能10万吨。泰国和广东的工厂也将有6.8万吨产能计划今年投产。

上述基地合计贡献产能将在未来3年达到60万吨以上，而颐海国际2020年各项产品销量合计20万吨。按照2020年产量同比25%的增速来看，三年后，颐海国际能够达到的产量约为40万吨，产能恐怕会超过80万吨。产能利用率不足，新增的固定资产也增加了固定资产折旧，继而对净利率造成不利影响。

另外，颐海国际还在不断开发新产品。2020年，颐海国际新增了15款中式复合调味料产品，23款火锅调味料产品，13款方便速食产品以及4款休闲食品。

针对新品推广，颐海国际采取了新品试吃、送餐等营销活动。2020年，颐海国际销售费用达到5.63亿元，同比增长47%。而颐海国际当年的营业收入只增长了25.07%，销售费用占营业收入的比值升高1.6个百分点到10.5%。

2019年开始，颐海国际的净利率就逐年走低。2020年，其净利率为18.3%，同比下降0.21个百分点。考虑到未来几年颐海国际新增折旧和销售费用增加，其净利率存在进一步下降的可能。

线上业务布局较晚

虽然销售费用逐年增加，但海底捞并没有将线上渠道作为发力的重点。因此，颐海国际线上业务贡献小，而且增长缓慢。截至2020年底，颐海国际仅在在天猫、京东等电商平台拥有5家旗舰店。

线上渠道很有可能成为颐海国际在行业竞争中的薄弱环节。

2020年，在疫情影响下，“宅经济”崛起，线上渠道的速食类产品都获得了不错的增长。但颐海国际电商渠道的增长却呈现出明显的增长放缓。2020年其线上渠道销售收入只有2.87亿元，同比仅增长5.4%。而2019年，电商渠道收入增速为26.4%。颐海国际线上渠道表现不佳估计和天猫、京东等平台流量被新兴的直播、B站、快手等内容平台分流有关。而颐海国际在线上渠道布局方面依然反应迟缓，目前依然没有对新兴线上渠道进行布局。

反观竞争对手天味食品（603317.SH）的线上渠道则展现出来强劲的爆发力。天味食品依托主流新零售平台，重点突破生鲜app，目前已经形成到家业务（叮咚买菜和盒马)，主打餐饮的To B业务（美菜和美团快驴等）、社区团购业务（橙心优选等）、视频电商业务（抖音和快手）等，形成了多层次，多渠道的新零售业务矩阵。天味食品2020年线上渠道实现1.6亿元销售额，同比增长115%。

2020年下半年，疫情已经得到控制，而颐海国际下半年营收增速为19.6%，反而低于上半年的33.9%；下半年归母净利润增速为8.2%，上半年为47.8%。随着业绩明显放缓，颐海国际的问题已经开始显现。