文丨初善投资

大家好，我是初善君。

今天早上初善君在A股隐形冠军分享了：最低估的中药龙头公司，不到15倍。趁着中药非常火，我们换个角度，我们看看白云山值多少钱？

1、商业板块

先看最不值钱的商业板块，白云山商业板块均由广州医药经营，该业务已经申请单独港股上市了。

数据显示，广州医药2020年实现营业收入435亿元，同比增长2%，实现扣非归母净利润3.58亿元，同比增长12%。

医药流通行业，估值高一点是那些民企，成长性在20%以上甚至更高，估值30倍左右；估值低一些的是是国企，成长性一般，甚至不成长，估值仅10倍出头，比如上海医药等。广州医药改革、管理层持股，考虑港股上市，可以给20倍PE。

广州医药估值约3.58*20=71.6亿，按照持股72.74%计算，市值约52亿。

2、大健康板块

再看大健康板块，白云山的大健康板块主要产品包括王老吉凉茶、刺柠吉系列、灵芝孢子油胶囊、润喉糖、龟苓膏等。

初善君坐标深圳，由于经常口腔溃疡，每天都会喝王老吉，已经当做日常饮料了。

大健康板块其实是白云山的核心板块之一，被广为诟病的除了与加多宝的狗血剧情之外，最大的问题就是成长性不行：2020年大健康板块实现营业收入78.59亿元，同比下降了25%，但是2020年毕竟有疫情因素。如果2021年大健康板块可以恢复到2019年，那么营业收入可以达到105亿，毛利高达53亿，净利润13.8亿元。

个人觉得王老吉应该没到顶，未来仍能维持持续的增长。

凉茶业务与食品饮料类似，可以对标软饮料行业，即使给不了东鹏饮料100倍PE，给与20-30倍算是比较合理。

13.8亿净利润按照20-30倍估值，市值是276亿元到414亿元。

3、西药

再看西药板块。

白云山拥有从原料药到制剂的抗生素完整产业链，产品群涵盖抗菌消炎类常用品种及男科用药。本集团以驰名商标“抗之霸”整合抗生素药品品牌，以其打造国内口服抗菌消炎药第一品牌的市场形象。本集团的化学药产品包括头孢克肟系列、枸橼酸西地那非（商品名“金戈”）、头孢硫脒、头孢丙烯系列、阿咖酚散系列、阿莫西林等。

近几年受益于金戈的推出，公司西药板块持续增长，由2017年的38.82亿增长至2019年内的70亿左右，整体毛利率不高，只有36%左右。

下图是西药的类型及毛利率情况，除了西地那非毛利率90%以上之外，其他毛利率均不算太高，甚至还有10%以上的毛利率，这基本不赚钱。不过各项业务成长性不错，2019年增速接近20%。

考虑到西地那非的纠纷，西药整体可以给2倍PS的估值，差不多是140亿。

4、中药

最后再看中药。

白云山拥有中一药业、陈李济药厂、奇星药业、敬修堂药业、潘高寿药业等 12 家中华老字号药企，其中 10家为百年企业，共有 321 个品种纳入《国家医保目录》，331 个品种纳入《省级医保目录》，143 个品种纳入《基药目录》；主要中药产品包括消渴丸、复方丹参片系列、板蓝根颗粒系列、清开灵系列、滋肾育胎丸、小柴胡颗粒、华佗再造丸、夏桑菊颗粒、小儿七星茶颗粒、壮腰健肾丸、安宫牛黄丸、舒筋健腰丸、蜜炼川贝枇杷膏、克感利咽口服液等，在华南地区乃至全国都拥有明显的中成药品牌、品种优势。

白云山中药业务2020年实现营业收入43.92亿元，毛利率39.67%，实现毛利17亿。

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与白云山接近的是同仁堂，2019年中药实现营业收入76.5亿元，毛利率47%，实现毛利36亿。

保守一点，中药业务按照同仁堂一半估值，差不多是250亿，对应5倍PS不到。

5、结论

以上就是白云山的核心资产，加起来差不多是718亿至856亿，对应2021年整体利润差不多是20倍-24倍PE。

但是白云山按照A股股价计算，市值差不多是540亿，按照港股股价计算，公司市值只有393亿元。

为什么？

初善君觉得有两种解释。

一种是管理层不行。这是市场广为认可的一种说法，不少投资者觉得这么好的企业股价不涨，管理层必须背锅。其实管理层怎么样，从历史来看，至少王老吉和西地那非是非常成功的。

这就引出来了第二个问题，公司B事多。因为王老吉与加多宝对簿公堂，因为西地那非与北京康业元对簿公堂。甚至有投资者认为王老吉和西地那非的成功主要来源于合作方，更进一步衬托出管理层不行。

长期来看，投资企业很大一部分就是管理层，但是短期关系不大，长远看，除非白云山找到成长密码，否则没有太大的长期价值。

但是短期来看，白云山是是在在最低估的中药资产，具有很大的博弈价值。

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