文丨张启迪（金融学博士，高级经济师，CFA，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员，中国金融四十人论坛青年学者。电子邮箱：zhangqidi1@126.com。）

一、疫情后中美经济和货币政策发展的三个阶段

自2020年2月疫情爆发以来，中美经济和货币政策周期的发展大致可以分为以下三个阶段：

（一）同步阶段：中美货币政策同时宽松（2020年3月-6月）

疫情爆发后，中美经济均遭受严重冲击。2020年第一季度，中国经济增速由2019年第四季度的5.8%跌至-6.8%，美国经济增速由2.4%跌至-5%。为了应对冲击，中美货币政策同步宽松。美联储采取了大幅宽松的货币政策。3月，美联储两次降息，将联邦基金目标利率降至0-0.25%。美联储还通过资产购买计划等多种形式扩表，资产负债表规模由3月初约4万亿美元扩张至6月末超过7万亿美元。中国央行货币政策也相对有力，但总体扩张程度不如美联储。3-4月，中国央行先后两次降准，共释放长期资金约9500亿元。4月，中国央行1年期和5年期以上LPR分别调降30bp和15bp。此外，还落实了1.8万亿元再贷款、再贴现额度。

（二）错配阶段（I）：中国回归常态，美国继续宽松（2020年7月-2021年6月）

自2020年第二季度以来，由于中国疫情得到有效控制，因此经济持续强力反弹，至四季度已经基本恢复至正常水平。美国经济虽然也开始复苏，但总体呈现弱复苏格局，经济形势持续受到疫情扰动的影响。在此时期，中美货币政策开始出现错配。中国央行货币政策逐渐转为常态，但也向实体经济提供了必要的支持力度。尤其是进入2021年以来，货币政策已基本回到疫情前的状态，资产负债表规模也基本稳定。而美联储依然维持每个月1200亿美元的资产购买额度，资产负债表规模由7万亿美元扩张至8.2万亿美元左右。美国金融市场持续维持极度宽松的状态，美联储隔夜逆回购（ON RRP）的使用规模甚至突破了1万亿美元。

（三）错配阶段（II）：中国开始宽松，美国即将紧缩（2021年7月开始）

从经济情况来看，虽然经济基本面依然稳固，然而经济可能已经开始边际走弱。2021年第二季度GDP同比增长7.9%，低于市场普遍预期，显示近期经济复苏速度趋于放缓。经济复苏分化问题依然突出，尤其是消费分化较为明显。另外，虽然就业形势总体稳定，但16-24岁人口调查失业率明显攀升，从5月的13.8%上升至6月的15.4%。美国经济方面，虽然当前经济复苏仍受制于供给层面的约束，包括劳动力短缺以及供应链制约，然而从趋势来看，未来一段时间美国经济仍将延续当前复苏态势，中美经济可能已经进入错配阶段。从货币政策来看，中国央行7月份的降准预示着货币政策已经开启边际宽松的周期，而美联储虽然尚未开始紧缩货币，但年底开始边际收紧货币政策是大概率事件。届时中美货币政策也将进入错配阶段。

二、中美经济和货币政策周期再次错配可能的影响

（一）人民币贬值压力加大

从经济基本面来说，中美可能已经进入事实上的错配阶段。鉴于未来一段时间固定资产投资增长面临挑战，再加上出口替代效应减弱，中国经济复苏可能放缓，而美国经济可能将延续当前复苏态势。从金融条件来说，中国央行降准预示着货币政策可能已经进入边际宽松阶段。而随着美国经济复苏持续进行，再加上通胀水平不断上升，美联储货币政策紧缩预期逐渐增强，中美金融条件也将开始同步发生变化，具体表现为中国金融条件边际宽松，而美国金融条件边际收紧，中美息差也将收窄。另外，随着美联储紧缩预期增强以及经济持续复苏，美元指数也可能出现走强。以上因素均可能导致人民币贬值压力加大。

（二）资本流入可能趋缓

展望未来，无论是直接投资还是证券投资流入可能都将趋缓。直接投资方面，国内经济边际放缓可能对直接投资流入带来不利影响。证券投资方面，诸多因素可能将制约继续流入的趋势。一是人民币贬值预期可能增强；二是美联储边际紧缩可能导致全球美元流动形势逆转，资本将回流美国，给国内资本流入带来压力；三是中美息差收窄也可能使得短期资本流入意愿下降，部分资本可能撤出。以上因素都将导致资本流入放缓。然而，出现资本流入逆转的可能性相对较低。中国中长期经济增长前景优于美国，仍将吸引国际资本持续投资中国，只是由于宏观环境的变化资本流入速度可能放缓。

（三）外债风险可能上升

外汇局数据显示，截至2021年3月末，我国全口径外债余额为2.53万亿美元。其中，外币外债余额为1.44万亿美元，外币外债中以美元计价的外债余额为1.21万亿美元。美元外债中，房地产、金融以及城投属于发行金额较大的三个行业。中金数据显示，2021年上半年，房地产、金融企业以及城投中资美元债发行金额分别为338亿美元、357亿美元和91亿美元。如果人民币出现贬值，美元债违约风险将会上升。尤其是房地产和城投企业，如果出现外债违约，可能导致境内债务也连锁发生违约。在当前房地产和城投企业监管加强的政策环境下，还可能导致同行业其他企业也出现违约，甚至有可能引发系统性风险。

（四）货币政策宽松将受到一定制约

鉴于未来一段时间中国经济可能出现边际走弱，需要货币政策层面的持续支持。然而，考虑到美联储紧缩预期将逐渐增强，金融条件将逐渐收紧，货币政策灵活性将可能受到一定制约。如果国内货币政策过于宽松，将给人民币汇率和资本流动带来更大压力。一旦人民币汇率和资本流动波动超过一定幅度，可能引发金融风险由外向内传染。不仅将导致国内金融风险加大，实体经济也会受到不利影响。因此，货币政策宽松在时点、力度和形式方面需要科学决策，既能够起到提振经济的效果，同时也能够最大限度地降低对人民币汇率和资本流动的压力。

三、政策建议

（一）货币政策仍要以我为主

当前，由于美国经济持续复苏，再加上通胀水平不断上升，美联储提前紧缩预期有所增强，甚至可能出现提前加息。然而，不论外部经济形势和金融条件如何变化，货币政策仍应坚持以我为主，服务国内宏观经济调控。无论是人民币汇率还是国际资本流动，决定其趋势变化的核心因素是经济。只要国内经济稳定，金融风险可控，即便是中美息差有所收窄，人民币汇率波动也将处于可控范围之内，国际资本流入也仍将继续。如果稳定人民币汇率和资本流动的压力上升，可以通过宏观审慎监管等方式缓释不利影响，而不必使用总量型政策。

（二）加大积极财政政策使用力度

考虑到继续宽货币可能将受到外部金融环境变化的制约，财政政策应适时加大使用力度。前期地方政府债券剩余额度可逐步释放，以进一步增强对实体经济的支持。重点支出方向应放在以下几个方面：一是“两新一重”建设，大力推进新型基础设施建设，新型城镇化建设，交通、水利等重大工程建设；二是补短板工程，着力补齐各领域短板，尤其要加强公共卫生体系建设；三是加大农业基础设施投资力度，提高粮食安全水平。同时，鉴于当前地方政府隐性债务规模越来越大，风险愈发突出，应更多依靠显性债务融资加大财政政策宽松力度，严控地方政府隐性债务的增长，不能再通过依靠城投企业增量融资获取资金。

（三）防风险应摆在首要位置

防范化解重大风险攻坚战是党的十九大确定的三大攻坚战之一。当前，国内外形势复杂多变，不稳定性明显提升，金融风险不确定性显著增强。一旦美联储开启紧缩，人民币汇率和资本流动波动可能加大，金融市场不稳定性也可能提高，外债风险也将上升。要密切跟踪外部经济金融形势的变化，严防金融风险由外向内传染。一方面，要加强金融监管，对金融风险较为突出的城投企业风险、房地产风险等领域加大整治力度；另一方面，要进一步鼓励银行充实资本金水平，尤其是中小银行的资本金水平，提高银行系统尤其是中小银行的抗风险能力。同时，要加强风险监测，对重大风险事件要反应迅速，及时果断有效处置，避免风险蔓延。

 

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