【编者按】中国的金融应该学美国，还是学德国？中国金融四十人论坛成员张晓朴、国务院发展研究中心金融研究所研究员朱鸿鸣近日出版的新书《金融的谜题——德国金融体系比较研究》，以中国问题为牵引介绍了德国金融经验以及对中国的启示。国家金融与发展实验室理事长、中国社科院原副院长李扬为其做序指出，中国金融发展应当重视德国经验。

“20世纪90年代以来我国的金融改革，无论是相继设立资本市场（主板）、中小板市场、创业板市场，还是兴办‘真正的’投资银行，乃至金融机构治理机制的设计，或多或少都有美国的影子。然而，令人遗憾的是，20余年下来，我国金融体系中固然引入诸多美国因素，但是，我们最希望引入中国的若干制度安排，包括‘发展多层次资本市场’‘提高直接融资比重’，以及‘完善风险投资机制’等，似乎都没有在中国扎下根来，这些机制和市场都为我们所急需，以至于我们一次次地在金融改革方案中重复这些诉求。”

李扬说，读完这本书让他强化了需要向德国学习点什么的愿望。“毕竟，中国以银行融资为主的金融体系，集体主义至上、追求公平的社会精神等，使得中德之间似乎更有共通之处，基于这些民族精神和社会背景，我们学习德国发展金融业的经验似乎更有条件一些。”

那么，学习德国金融应该学些什么？李扬提到了两点，“关于金融服务实体经济”和“住房制度及住房金融制制度”，其中第二点，是中国应该向德国借鉴的首选。

下文是李扬的序言中有关房地产金融的内容，刊发获出版社授权。

在大多数国家中，房地产都是国民经济的支柱产业，相应地，房地产金融也构成多数国家金融体系的重要组成部分。正因为占据如此重要的地位，房地产市场和房地产金融的剧烈波动，都强烈影响着一国宏观经济的运行。 20 世纪末期以来，房地产市场的扭曲、房地产金融市场的波动，甚至成为导致多数国家宏观经济波动和经济长期衰退的主要因素。

日本堪称这方面的典型。 20 世纪 90 年代，日本房地产市场下泻造成国民经济一蹶不振，遂有“失去的二十年”甚至“失去的三十年”之说。美国的情况也许更为严重， 20 世纪八九十年代，美国发生了绵延十余年的“储贷危机”。据中金公司的估计，为了救助危机，美国的公共部门和私营部门总共付出了 3 180 亿美元的成本，相当于 1995年美国 GDP 的 4.2% ！ 2007 年，“储贷危机”的阴影尚未完全褪去，美国又以“次贷危机”的方式，再次在房地产金融市场中爆发危机，并由此引发了美国、欧洲乃至全球的金融危机。可以说，在 20 世纪80 年代以来全球主要的经济金融危机中，房地产市场和房地产金融的动荡难辞其咎。

然而，如果有少数国家可以自外于这个趋势的话，那就是德国。德国可能是唯一没有受到房地产市场和房地产金融波动的重要的发达经济体——房地产市场基本上没有成为引发经济波动的主要因素，其国民经济的波动亦未对房地产市场产生重要影响，更没有出现国民经济总体和房地产市场相互影响、彼此“绑架”的情况。

德国之所以能在发达经济体乃至全球各国中独树一帜，原因可以从房地产市场和房地产金融两个侧面加以分析。

在房地产市场方面，德国长期坚持租房为主、购房为辅。截至2020 年，德国居民自有住房率仅为 43%，租赁住房则占 57%。如所周知，能够在市场上被炒作的，只有自有住房，而租赁住房的产权性质和物理性质则决定了其基本进入不了市场炒作的范围。因此，确定租赁住房为主的“国策”，从根本上弱化了房地产市场与金融体系的相互关系，杜绝了两者之间相互加强的恶性循环。不仅如此，在租赁住房市场上，政府对租金也实施了严格且周到的管理，更进一步加强了对房地产市场的管理。

作为比较，我国居民的自有住房率在 2020 年达到 89.84%，远超69% 的世界平均水平。因此，基于这种房地产市场结构，要贯彻“房住不炒”的方针，实在十分困难。

在房地产金融一侧，德国也极具特色。《金融的谜题：德国金融体系比较研究》对德国的住房金融体系做了精练的概括，即：以审慎的住房金融制度对住房金融市场进行有效控制；固定利率主导，较好地隔离了货币政策变动对房地产市场的扰动；基于 MLV（抵押贷款价值）方法进行抵押物价值评估、审慎的再融资制度设计、低贷款价值比以及以 MLV 为基准计算贷款价值比，可以避免金融与房地产市场顺周期性叠加，阻断房价上涨与房贷扩张的螺旋式循环。

在德国，对资产增值抵押贷款的管理颇具特色。这本书甚至认为，正是对资产增长抵押贷款实施严格管理，相当程度上阻断了房地产市场与金融市场的正反馈关系，使得房地产市场和房地产金融不至于成为扰乱整体经济和金融运行的主要因素。

所谓资产增值抵押贷款指的是，在房产升值的情况下，可以基于房产升值部分增加抵押贷款额度或进一步安排新的贷款。加抵押、转抵押、房屋净值贷款等是其主要形式。在实践中，由于此类贷款存在杠杆，因而是在金融体系和房地产市场之间传导信息、放大政策效应的重要渠道，自然地，对此类贷款施以管理，可以有效地防止房地产市场和金融市场共振。在德国，虽然法律和监管并未禁止此类贷款，但金融系统在从事此类贷款业务时均持十分谨慎的态度。另外，任何机构如果要发行潘德布雷夫抵押债券，必须具有充足的担保，而且在发行潘德布雷夫抵押债券时，抵押贷款用作担保物时不得超过房产MLV 的60%。这一比例远低于西班牙（80%）、葡萄牙（80%）、爱尔兰（75%）等国的水平。这种安排，事实上发挥了抑制高贷款价值比的贷款发放的作用。同时，德国的贷款价值比通常为 70%，也比美国、日本、英国、法国等国低。另外，德国住房贷款市场在计算贷款价值比时，所适用的房屋评估价低于即时市场价值的 MLV。这意味着，与广大使用房产市场价值计算贷款价值比的其他国家相比，德国的实际贷款价值比还要更低。显然，在住房金融领域，德国通行的是金融业中的审慎原则。

总之，正是因为重重设防，房地产市场中天然存在的投机因素被降至最低，从而使得德国成为所有发达国家中唯一没有受到房地产市场干扰的国家，进而，在房地产市场中不可避免的不公平因素，也大大消弭了。

论及德国的房地产金融，其房地产金融市场的结构也值得关注。截至 2019 年，德国住房资金的来源，储蓄银行占 32.1%、商业银行占 24.7%、信用社占 23.8%、建房互助协会则占 10%。这种结构大大弱化了房地产金融的商业色彩，也对抑制德国房地产市场和房地产金融市场的泡沫产生了积极的作用。

总之，在房地产制度上坚持租赁住房为主，在房地产金融市场中坚持审慎原则，同时，在金融产品设计上尽可能阻断房地产市场与金融体系的正反馈效应，是德国住房制度和住房金融制度的成功之处。在我看来，如果中国真正想从德国借鉴些什么的话，住房制度和住房金融制度应是首选。