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编辑 | 陈菲遐
近日，妙可蓝多（600882.SH）发布了一份超过此前预告的中报，但市场反应却很平淡。业绩公布后次日，妙可蓝多股价仅上涨2.69%。截止8月12日收盘，妙可蓝多下跌3.93%，已经回吐昨日涨幅。
中报显示，上半年妙可蓝多营业收入20.67亿元，同比增长90.8%；归母净利润1.12亿元，同比增长247.12%。此前，妙可蓝多预告的上半年归母净利润为9500万至1.1亿元，此份中报业绩超过了预告上限。
“贵”是制约妙可蓝多股价继续攀升的重要原因。根据券商预期，妙可蓝多今年的归母净利润将超过3亿元。但即使妙可蓝多能够完成预期，其当前股价对应的市盈率估值仍超过100倍。
除此之外，随着妙可蓝多业务规模扩大，其关联交易也在相应增加。而且，妙可蓝多业绩增长主要依靠儿童奶酪棒这一单品，单品始终面临天花板问题，妙可蓝多的高速增长还能走多远？
关联交易快速增长
妙可蓝多的关联交易主要集中在原料奶采购。为妙可蓝多提供原料乳的关联方分别为吉林省牧硕养殖有限公司（下称牧硕养殖）和现代牧业（双城）有限公司。其中，牧硕养殖是妙可蓝多之前的实际控制人柴琇通过长春市沣民乾始投资合伙企业（有限合伙）（下称沣民乾始）持股的孙公司。现代牧业为蒙牛持股企业。
妙可蓝多与牧硕养殖的关联交易呈快速增长趋势。2019年，他们之间发生的关联交易金额为4681万元，2020年增加至7244万元。今年上半年，他们之间的关联交易已经达到6095万元，全年经批准的交易额度为1.2亿元。而今年上半年，妙可蓝多采购自现代牧业的原料乳为2400万元，比去年同期减少约1700万元。
据披露，牧硕养殖旗下核心牧场为九台营城牧场，坐落于九台工业集中区，牧场共有10栋牛舍，单栋牛舍可饲养1200头奶牛。2019年时，牧场奶牛存栏近8000头，全部是荷斯坦奶牛及后裔。按照每头奶牛每年生产8000公斤原料乳计算，该牧场年收入在2亿元左右。可见，妙可蓝多1.2亿元的采购额将成为牧硕养殖的重要收入来源。
“打酱油”的关联方
多年来，妙可蓝多披露的关联交易计划中一直有Brownes Foods Operations Pty Limited这家公司。
2018年，妙可蓝多出资1亿元，通过认购渤海华美八期（上海）股权投资基金（并购基金）持有Brownes Foods Operations Pty Limited的股份。值得一提的是，该并购基金主要是由柴琇及其配偶控制的公司——吉林耀禾出资11.16亿元，出资比例为91.6%。该并购基金还经历了多次更换普通合伙人的情况。2020年6月，渤海华美和中航信托从并购基金退伙，原本深圳市普泰投资发展有限公司曾计划加入并购基金并担任普通合伙人，但协议最终未完成签署。今年2月，最终由盛方股权投资基金管理（云南）有限公司加入合伙企业成为合伙企业的普通合伙人，同时变更合伙企业名称为“上海祥民股权投资基金合伙企业（有限合伙）”。
目前，该并购基金投资的底层资产只有Brownes Foods Operations Pty Limited。2018-2020年度，Brownes分别实现净利润约合-766.84万元人民币、1109.22万元人民币及1715.24万元人民币。Brownes盈利能力虽有稳步提升，但仍然较弱。妙可蓝多表示目前暂时不会直接收购Brownes，但长期来看Borwnes是较为良好的产业整合标的。
不过，两者之间的交易规模却暴露了他们之间的整合并不容易。自2019年起，妙可蓝多就开始筹划代理销售Browns品牌乳制品业务，但一直未实际展开。而且，妙可蓝多自Brownes采购原材料——车达奶酪、稀奶油等也只在2019年达到过2016万元，距离预计的6000万仍有不少差距，主要是受限于Brownes产能有限。2020年，妙可蓝多向Browns的采购额为0。妙可蓝多表示是因为受制于疫情和采购对象产能限制。
大单品拉动的增长能走多远？
今年上半年，妙可蓝多奶酪业务营业收入15.2亿元，同比增长91.5%。其中，即食营养系列实现11.63亿元收入，同比增长130.67%，在奶酪品类中收入占比同比增加3.04个百分点至76.38%，这主要是依靠其明星产品儿童奶酪棒。妙可蓝多第二季度奶酪业务收入约为8.25亿元，同比增长57%，相比之前各季度翻倍增长有所放缓，但仍维持较高增速。
奶酪棒在市场上竞品越来越多，为了抢占市场份额，竞品加大促销力度，采取低价策略，使得行业竞争加剧。而且，妙可蓝多布局的主要渠道商超，目前正受社区团购影响，客流量出现下滑。这些不利因素都将成为妙可蓝多的潜在威胁。
此外，妙可蓝多目前的高速增长也是拓展经销商的结果。第二季度，妙可蓝多净增加经销商419家，比一季度的290家呈加速增长趋势。目前，妙可蓝多已经有经销商3335家。销售规模不断扩大也增加了销售队伍的管理难度。此前，为了打击市场上出现的窜货现象，妙可蓝多开展了净网行动。
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