文丨中航证券

国防军工板块一直备受投资者关注。9月16日下午，中航证券研究所所长（总经理助理级）邹润芳，与富国基金中证军工龙头ETF基金经理、兼量化投资部投资副总监牛志冬，就“军工行业是否还值得入场”话题进行了深入探讨。

精彩对话摘录

Q1. 牛志冬：可否简要回顾去年以来军工股表现不错的背后驱动逻辑是什么？

邹润芳：过去十多年来军工股都表现为“不同的阶段对应着不同的逻辑”，有主题的逻辑，有资本运作的逻辑……但只有从去年开始是基本面的逻辑。从去年年中开始，随着国家对国防和军队建设越来越重视，包括也提到我们国家国防实力和经济实力还不匹配，要加强练兵备战，做好军队和国防建设的十四五规划，在这种政策影响下，市场也是预期在十四五期间，重点型号武器装备会大规模的加速列装，反应到军工企业层面就是需求放量，业绩持续向好。

我们看到，从去年年中开始，先是政策影响下的估值抬升，一直到四季度军工上游业绩逐步兑现，开始带来基本面驱动的股价上涨，一直涨到今年年初。之后在年报披露期，出现了某上游元器件企业一季报300%高增长二季报预告下滑、某航空主机厂一季报业绩同比增速不达预期等事件，同时军工估值又比较高，市场存量资金博弈造成军工股价回落，军工板块1-4月月线“四连阴”。但实际上，那些业绩不达预期更多的是由于交付和收入确认的原因，还是应该站在全年的维度去看军工行业的景气度，全年30%以上增速的确定性还是比较大的。五月初，随着市场整体投资情绪的逐步企稳，中报高增长预期，军工市场又迎来了“四连阳”。站在当前时点，军工指数基本回到年初点位。

Q2. 牛志冬：刚经历完中报业绩披露期，军工行业上半年业绩怎样？

邹润芳：中报季尘埃落定，军工实现历史最好中报季。我们对57个核心军工股进行了统计，2020H1和2021H1合计净利润分别为95.65亿和146.12亿。2020H1、2021H1合计净利润同比增速+38.93%和+52.77%。2019H1至2021H1两年的复合增速45.68%。此外主机厂盈利能力提升，2021H1毛利率均值为9.63%（+0.42pcts），净利率均值为3.83%（+0.25pcts），ROE均值为3.59%（+0.40pcts）。这是可喜的现象，利润率的弹性是主机厂业绩弹性的重要保障。

Q3. 牛志冬：对于中报季之后的军工行业走势如何看待？

邹润芳：今年以来，我们一直有一个观点，就是军工板块“进二退一”式的震荡上行或是常态。9月后的业绩真空期，波动加大是可能的，近期或出现调整震荡。当下仅仅是军工行业此轮全面扩产的早期，仅仅是实现“2027、2035、2050”三个重要目标的开始，仅仅是军工行业黄金时代的序幕。声称行情结束言之尚早，陷入怀疑悲观大可不必。基本面的坚实程度保证了行情表现上的坚韧程度，估值得以快速消化使得泡沫化距离尚远。

因此，我们认为，业绩已然兑现，重心定要上移，回调至今年5月低点的可能性是极低的，如出现较大幅度的回调，则是又一次的配置良机再现。此外军工行业月度成交额，8月创出历史最高值，考虑到军工行业当前并未处于历史高位，所以我们倾向于认为，成交额的放大更可能是向上突破而非见顶标志。在新的预期和共识达成后，我们认为军工行业将继续向上突破。

Q4. 牛志冬：可以通过哪些量化指标跟踪军工行业景气度变化？

邹润芳：①合同负债：从航空工业集团和航发集团合同负债+预收款情况来看，航空工业11家军品企业2020H1和2021H1合同负债+预收款合计分别为65.26亿和577.14亿，同比增速分别为-25.48%和+784.38%;航发集团3家企业2020H1和2021H1合同负债+预收款合计29.84亿和258.82亿，同比增速分别为+34.21%和+767.35%。2021H1两大军工集团合同负债和预付款激增验证了军工行业景气度。

②新增固定资产投资：2020年末军工上游企业扩产趋势明显，新增固定资产增速中位数达到79%。

③关联交易额：对于上市公司日常关联交易的“合理预计”以及“超出预计总金额一定程度需重新提请董事会或者股东大会审议并披露”两个要求，决定了上市公司日常关联交易预计公告中可能包含上市公司对其所处行业景气度的判断信息。从近年来军工央企上市公司日常关联交易数据来看，部分军工企业关联交易预计值执行率较高且较为稳定，具有较强的参考意义，其披露的日常关联交易预计可以在一定程度上体现军工细分行业未来的景气度。

Q5. 牛志冬：接下来军工投资有哪些关注点？

邹润芳：驱动这波军工行情的非常重要的因素是基本面的改善。从去年十月底十四五规划意见里可以看出国家对军工行业的重视程度在显著提升，市场也是预期。在新形势新体制下，军工企业十四五订单会有大幅的增长，未来的看点也就是这些订单的逐步兑现。反应到军工企业的收入和利润，就是随着军工订单的放量，军工企业规模效应的释放，军工企业的盈利能力也有望显著改善。对于军工行业来讲，这可能是一个超预期的变量。

当前时点，军工行业估值水平也有所回落，结合未来行业成长性，还是非常值得投资者关注。未来看点，聚焦军工业绩的释放和军工央企的国企改革。

Q6. 牛志冬：影响军工板块的几个重要因素可否做个排序？

邹润芳：①支撑军工行业发展的核心还是国家意志和政策，“十四五”军工迎来历史以来第一次的扩产大发展，因此也导致了军工目前如此受市场关注；

②上市公司的业绩兑现，尤其是关键财务报表披露时间需要关注一下，市场会对公司及行业有预期，有高有低，因此这些时点分歧较多，部分资金也会借助业绩兑现之机获利了结，影响走势；

③市场资金方面，比如宏观层面的利率情况，利率下行利好中小股，给军工迎来机会；

④一些短期消息面的刺激，比如中美摩擦是否加剧或缓和，周边形式等等。

Q7. 牛志冬：军工板块的周期属性强吗？

邹润芳：军工并没有周期属性，甚至可以说是“逆周期”行业。

Q8. 牛志冬：如何看待近期中美元首接触，是否会对军工造成影响？

邹润芳：有人认为这些信号代表着中美关系的缓和，并会影响中国国防建设的力度和速度。我们的观点是，一方面，美对中战略已经发生实质性转变，预计中美博弈将长期而反复，短时期内难以转向；另一方面，我国国防建设的紧迫性突出体现在自身发展的需要，中国面临多元复杂的安全威胁和挑战，而国防实力与经济实力尚不匹配，机械化建设任务尚未完成，信息化水平亟待提高，军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大，与世界先进军事水平相比差距还很大。

因此我们认为，我国大力推进国防建设的决心不会变、力度不会降、步伐不会慢，不会影响军工行业中长期的高度景气。

Q9. 牛志冬：如何看待军工行业营收增长持续性？

邹润芳：对于营收增长持续性问题，面对百年未有之大变局，在外部形势倒逼和内部基本面向好的内外双重促进下，在练兵备战和技术升级紧迫需求的双重牵引下，在当前我国国防实力与经济实力还不匹配的现实矛盾下，我国国防建设和军工行业发展正迎来规模性快速增长和结构性转型升级，军工行业在数量、质量和结构三个维度都迎来了实质性的重大变化和历史性的发展机遇。

军工行业的黄金时代方兴未艾，当前仅是武器装备“十四五”持续放量的初期，行业处于产能扩张早期，距离此轮扩产周期尾声，至少还有3年时间。因此，收入端增长可持续是无疑的，我们认为至少可看5-10年；而武器装备放量增速的高点，也应待行业产能全部投入并释放，因此增速拐点至少尚需3-5年。

Q10. 牛志冬：如何看待备受市场争议的“军品降价”问题？

邹润芳：我们认为，武器装备需求空前旺盛，军费使用效率的提高是必然选择。因此，一定程度引入市场化机制，就成为必然；继而，一定程度出现降价，也成为必然。

但军、民品本质不同，保军乃第一要义，用民品逻辑，如医药集采等，去理解军品，显然是不适用的，是脱离本质的张冠李戴。理由有二：一是，对于军品，“保军”是第一要义，“保军”需“保质”、“保量”、“保及时交付”，这就导致，绝对不可能出现，以降价为目标导向；二是，军品相比民品，毕竟还是“多品种、小批量”，如同样是飞机，波音737系列已生产上万架，而军机单个型号与其有数量级的差异。

因此，军品不可能具有民品一般的规模化优势，成本和利润的压缩空间也都是有限的。我们的判断是：当前还处于供需双方动态博弈阶段，部分军品出现一定程度降价是可能的，但大概率是价格略降、缓降。随着军品订单的迅速放量，由于规模效应，将会出现良率提升、边际成本降低、利润率提高的现象，因此价格的降低基本可以通过军品放量得以补偿。

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