如果投资者问，企业并购行为是否增厚了股东回报。统计数据会告诉你，这并不一定。

为了尽力规避数据的偏差，界面新闻统计了2011年-2015年上半年期间已经完成的有效并购案例，共计44个。数据显示的结果并不理想。当然其中不乏很成功的例子。

首先看净资产收益率。这个指标可以比较综合地考虑股东回报率。在全部的44个案例中，净资产收益率上升的共计25个，下降的有19个。净资产收益率出现下降，说明并购对于股东价值增厚的能力并不值得肯定，这部分企业占比为43%。

在25家净资产收益率上升的上市公司中，有7家2015年每股收益下降。由于更多的股本增加对于原有股东收益的稀释作用，在股本增加的幅度超过并购前净资产的增加幅度的背景下，会导致股东每股收益的下滑。站在公司原来股东角度看，这样的并购结果显然也没有增加股东回报。

全部44个案例中，有23家2015年度稀释后每股收益下降，占比超过一半。每股收益下滑，证实了这些公司当年为股东创造的价值并没有因为并购而增加。

从收益质量来看，并购完成对于企业收益质量的提升贡献也有限。44个案例中，以经营性现金流与营业收入的比率来衡量的企业现金流质量，有17家公司2015年度数据相比2014年环比下降；有24家公司全部资产现金回收率环比下降，占比55%。值得说明的是，这一数据相对于A股上市公司并不算突出。

统计发现，截至目前，全部A股上市非金融企业共计2801家。2015年度经营性现金流与营业收入的比率相比2014年下降的占比54%，这一数据总体来看不如发生并购重组的上市公司优秀。但是以全部资产现金回收率来看，结论就是相反的。在这2801家上市公司中，有49%的企业这一比率环比下降，低于发生并购重组的55%。

出现这一结果并不奇怪，大多数并购重组溢价成交，较高的商誉推高了合并后的资产额，然而，商誉并不会帮助企业回收现金流。

现金流状况的变动说明，从协同效应方面来讲并购对企业的现金流状况改善有限。如果不能帮助企业有效改善现金流，过高的商誉早晚会变成公司和股东的负担。

以2015年末的数据来看，这44家发生并购重组的企业财务报表上反映的商誉账面价值325亿元，占去年末这些上市公司资产总额的10%。这些巨额的商誉大部分都会成为上市公司业绩的黑天鹅。从最基本的经济学角度考量，被并购标的业绩很难持续高速增长。一旦业绩反转，就面临商誉计提减值准备的压力。2015年年报已经有包括金卡股份（300349.SZ）、浙江广厦（600052.SH）、厦门钨业（600549.SH）、温州宏丰（300283.SZ）等11家公司发布计提商誉减值准备的公告。这会损害股东收益。

还有一个现象很值得思考。从分红数据来看，上述44家上市公司近三年的现金分红比率有36家低于公司上市以来现金分红平均数据。2015年度只有18家公司参与现金分红，而这其中11家的分红比率同时低于历史分红比率和现金分红比率。现金分红的减少，至少说明上市公司并未将提高股东现金回报作为主要的经营目标。

这44家公司的股价在过去几年里都有着相当不错的市场表现。从2013年初至今，乐视网（300104.SZ）上涨了12倍，然而他的现金分红比率只有可怜的10%。如果用股价来衡量将更离谱。2015年乐视网每股现金分红0.03元，停牌前股价58.77元，股票收益率仅为0.05%。一旦乐视网的当前的经营模式不再持续，股价将高处不胜寒。

2013年至今，涨幅翻倍的共计33家，然而这里面大多数公司吝于分红。股票收益率都处于非常低的水平。雷科防务（002413.SZ）是个例外，2015年现金分红比率高达124%，2013年以来同样区间的股价上涨了超过3.5倍，以当前股价衡量的股票收益率接近5%。

总体来看，当前A股市场的并购活动对于增加股东回报来说，效应一般。股东获得高收益更多还是依据股价的资本利得。考虑到较低的现金分红比率，一旦当前的并购不能持续为公司增加利润，那么相伴随的商誉减值，将会损害公司的收益能力，包括净资产收益率和每股收益。股价的高位回落，迟早会发生。