文｜雷达财经出品 李亦辉

编辑 | 深海

从1月份董事会批准科创板上市，到向上交所提交招股书，联想准备了大半年时间。

9月30日，上交所官网显示，联想集团有限公司首次公开发行存托凭证（CDR），且在科创板上市申请已获受理。作为境外上市且业务在境内的公司，联想集团符合红筹企业发行CDR上市的标准。

业绩方面，受益于后疫情时代在线办公对PC的需求，全球PC出货量增长超过10%。作为全球PC龙头，联想产品量价齐升，最近一个财年营收利润实现双位数增长。

尽管利润有所增长，截至2020/21财年末，联想集团的资产负债率（合并）仍高达90.5%。报告期内2.98%、3.27%和2.92%的研发投入比例，而许多科创板公司研发投入占比超过30%。其中2020/21财年120.38亿元研发投入，仅是同期华为1419亿元的8.48%。

本次发行拟募资的100亿元，除了新产品及解决方案研发等项目外，35亿元将用作补充流动资金，这无疑将改善公司的财务状况。

只是这样的联想，能给市场留下很大的想象空间？

成为CDR回A第一单

联想集团科创板IPO受理之前，9月17日，证监会发布了《关于扩大红筹企业在境内上市试点范围的公告》。

除《公告》明确的互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药行业外，属于新一代信息技术、新能源、新材料、新能源汽车、绿色环保、航空航天、海洋装备等高新技术产业和战略性新兴产业的红筹企业，纳入试点范围。

此外，具有国家重大战略意义的红筹企业申请纳入试点，不受前述行业限制。这里所谓“红筹公司”，通常是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。此前由于一些优秀的红筹企业因不满足境内上市要求，纷纷到国外上市。

踩中政策步点的联想，成为红筹上市公司以CDR形式回A的第一单，备受市场关注。

今年1月12日，联想集团形成董事会决议，2月4日股东大会审议通过了登陆科创板的议案。彼时，市场上就有很多关于联想的科创属性有多强、是否符合科创板定位的质疑声。

特别是科创板运行1年多时间后，上交所多次强调保荐机构要把好“硬科技”质量关，做好科创属性核查工作，支持和鼓励“硬科技”企业上市。并对科创属性评价指标体系进行了修改，加入了“实质重于形式”的评估原则，让无“硬实力”企业与科创板无缘。

招股书中，联想集团详细披露了公司在科创属性认定上的相关指标，比如最近三年累计研发投入超6000万元、研发人员占比超10%、发明专利超5项和营收超3亿元。

对于联想为何选择回归科创板，杨元庆此前接受采访时表示，一方面，回归科创板将帮助公司增强国际与国内两个市场的紧密连接，实现两个市场协同效应的最大化。

另一方面，通过更好利用国内蓬勃发展的资本市场的力量，增进公司资本结构的多元优化，壮大公司可持续发展战略的资金实力。

招股书披露，本次拟募集的100亿资金中，55亿元将用于“云网融合新型基础设施项目”、“行业数字化智能化解决方案项目”及“人工智能相关技术与应用项目”；10亿元用于产业战略投资项目；另外35亿元用于补充流动资金。

当然，作为存在VIE构架特殊安排的红筹公司，联想集团的治理模式和境内注册并在A股上市的公司存在一定差异。招股书提示，VIE架构相关风险除了可能引发的控制权风险、经营许可、业务资质、税务风险之外，如果在未来被认定为不符合中国法律，则可能对公司业务、财务状况等造成不利影响。

另外，目前 CDR 属于市场创新产品，其未来的交易活跃程度、价格决定机制、投资者关注度等均存在较大的不确定性。由于 CDR 的交易框架中涉及发行人、存托机构、托管机构等多个法律主体，其交易结构及原理与股票相比也更为复杂。

需要提及的是，招股书还显示，截至2021年3月底，联想控股直接持有公司已发行股份的23.81%，并通过其全资附属公司南明有限和众杰有限分别持股3.23%、3.99%，最终可行使公司已发行股份表决权的43.48%，为联想集团的控股股东。

作为联想集团董事长兼首席执行官的杨元庆，通过直接和间接持股，在联想集团拥有的权益比例为9.62%。这个数字在招股书披露的30名董事、高管、核心技术人员及其近亲属持股名单中位列第一。

研发占营收比例仅约3%

联想集团的核心业务包括智能设备和数据中心两个部分，其中前者收入占比接近90%，而这部分也主要是个人电脑和智能设备为主，占总收入比重接近8成。

IDC统计数据显示，在2020年全球PC厂商排名上，联想以7266.9万台的出货量、全球24%的市占率位列第一，排名第二的则是惠普（市占率为22.4%）。

实际上，靠着多年来的收并购，联想如愿坐上全球PC市场老大的位置，但电脑业务收入过高，另一方面又说明公司对PC业务的高度依赖，无法摆脱营收来源单一的困境。

在疫情前的2018年，全球PC市场出现连续7年的下滑。疫情催化了居家办公对PC需求的增加，但随着后疫情时代生活工作恢复常态，各大分析师预期PC市场的下一个拐点或在2022年出现，这意味PC企业的疫情红利将很快结束。

报告期内，联想的数据中心业务占收入比例分别为11.80%、10.84%及10.42%，不管是营收规模还是收入占比均无法和智能设备业务相比，且营收占比逐年下降的情况，弱化了其在多元化尝试上的努力成果。

依靠PC业务，过去一个财年联想集团难得出现营收和净利润双增长。具体而言，2018/19财年、2019/20财年、2020/21财年，联想集团分别实现收入3423.83亿元、3526.76亿元、4116.20亿元，其中2020/21财年营收同比增长16.71%；分别实现净利润42.47亿元、55.94亿元、86.85亿元，最近一个财年利润率同比增长59.06%。

在市场较为关注的研发投入方面，在过去三个财年中，联想集团的研发投入分别为102.03亿元、115.17亿元和120.38亿元。

杨元庆此前曾公开表示，联想集团在研发上的投入不低，如果上市将为现有科创板上市公司中研发投入最高的企业之一，但与营收的比例却不突出。

横向对比来看，报告期内联想研发投入占各期收入的比例分别为 2.98%、3.27%和 2.92%；小米集团和浪潮信息同期的研发费用占收入的比例均高于联想。

而且和技术驱动型企业华为比较，可以看出两家公司不同的风格。2020年华为在营收仅增长3.8%的情况下，研发投入同比增长7.8%至1418.93亿元。同期联想营收约是华为的46%，研发费用绝对金额仅相当于后者的8.48%。

另外不容忽视的是联想集团的资产负债率屡创新高。根据招股书，截至2019年3月31日、2020年3月31日和2021年3月31日，公司资产负债率（合并）分别为86.34%、87.37%和90.50%，不断攀升。

公司解释称，资产负债率高于可比公司平均值，主要系公司近年来大规模股权融资较少，根据经营需要灵活进行较多债务融资所致。

较高的资产负债率情况下，公司经营无疑受限，联想集团即便想在新技术方面加大研发投入，也因为融资受限面临较大压力。

招股书坦言，在国内新基建政策的背景下，公司需持续加大研发投入以维持自己的行业地位，由此将带来较大的资金投入压力。而公司目前尚无境内股权融资渠道，需要进一步拓展融资渠道，以促进公司业务的持续发展。

科创板上市能否提升估值？

联想在科创板上市，除了解决实实在在的资金需求，也有市场观点认为，公司回归科创板能获得更高的估值。

查看联想集团港股的走势，最近一年来大部分时间股价处于10港元/股以下，仅在3月份短暂达到过11港元。截至10月8日收盘，其总市值约为1061港元。

被联想列为可比公司的小米集团，最新市值为5307.56亿港元；在2018年上市期间，机构给出的估值从300亿美元到800亿美元不等。目前市场给予小米硬件公司的估值，市盈率为14.66，低于互联网公司普遍高于20倍的市盈率。

联想集团市盈率更低于小米集团，常年维持在10倍左右。这样的估值争议原因在于两家公司主营业务构成中，都以硬件收入为主。甚至有投资者认为，联想的PC业务占比过高，应属于传统制造业。

而科创板强大的融资能力，和所代表的科技创新属性，为联想带来了“估值溢价”的可能性。

香颂资本执行董事沈萌在接受媒体采访时表示，此前PC行业曾经历连续多年下滑，在过去一年联想仍然保持了基本增长，可是香港市场对于联想的估值很低，而利用科创板的灵活优势，既不需要从香港私有化退市并拆除红筹结构、还可以在内地获得更高估值，对联想和其投资者都是利大于弊。

但也有投资者不认同此观点，因为目前港股和A股的投资者高度重叠，换个地方上市并不能改变一个企业的性质。联想要想摆脱“PC企业”的大众认知，除了书写好与科技创新的关系，还需让新业务成为带动公司增长的引擎。