在信贷与投资驱动下，当前的总量复苏看起来几近“完美”。但对于后续经济走势，市场分歧很大。有观点认为“周期王者归来”，也有人认为“滞胀”就在眼前。

中信证券首席经济学家彭文生认为，当前对经济复苏可持续性的最大威胁并非通胀之忧，而是“完美”的总量背后，结构性问题似乎愈发严重。实体方面，虽然总体固定资产投资增速回升，但民间固定资产投资增长却持续快速下滑。地产、基建投资增速回升，而占大头的制造业投资增速继续下行。金融层面，信贷大幅扩张的同时，信用债券违约案例却在不断增加。

他在最新发布的报告中提出了拥抱“逆周期”的概念。

彭文生认为，谈到结构性问题，大家通常只考虑实体因素（比如人口）的影响，而忽视金融的作用。全球金融危机后人们重新审视金融的作用，“发现”货币中长期也不是中性的，对实体经济的总量有长期影响，而这主要是通过结构变化来实现的。比如，信贷大幅扩张会导致人力资源向某些生产率较低但获得信贷多的行业转移，导致其他行业的发展受到挤压，经济结构发生变化，并最终影响潜在增长。

2013年以来，中国进入金融周期下半场，与其他国家一样，宏观政策的特点是‘紧信用、松货币、宽财政’，但这样一种逆周期政策组合，似乎在近期发生了变化，紧信用转向宽信用，试图通过房地产加信贷的老路实现稳增长。因为房地产和信贷能够相互促进、螺旋上升，具有很强的顺周期性，一季度的数据表明这样一种组合对于迅速实现总量企稳确实有效，但是也付出了结构进一步恶化、金融风险加剧的代价。

信贷与地产相互促进的“顺周期”性，导致信贷错配，结构恶化，使得货币放松对总量的刺激越来越吃力，最终不可持续。房地产价格上升提高了其他行业的租金成本，在统一的劳动力市场下也带来人工成本上行压力，房地产作为信贷抵押品的优势增加了其他行业的融资成本，房地产泡沫往往和汇率过度升值联系在一起，这才是制造业等民间投资持续放缓的根本原因。一些限制民间投资的所谓“玻璃门、旋转门、弹簧门”等制度性因素已经存在多年，不能解释近几年的民间投资不振。同理，近几年金融和地产服务业占GDP比重上升不完全是结构优化的体现。

“我们提出拥抱‘逆周期’，一个含义是宏观政策应该回归“紧信用、松货币、宽财政”的组合。”彭文生的报告认为，“紧信用”有利于打破信贷与房地产相互促进的顺周期，同时通过“松货币、宽财政”来防止经济大幅下滑，这样的组合将为供给侧结构改革和调整提供有利的宏观环境。在观察经济的运行态势时，区分货币和信用非常重要，应该欢迎在加强宏观审慎监管、信用放缓情况下的货币政策放松，为去杠杆创造有利条件，同时支持财政扩张。

4月份的新增信贷数据远低于预期，这是否意味着对宽信贷副作用的反思？是否真的如同市场担忧的那样意味着货币政策将要收紧？未来政策又将以什么样的组合形式呈现？

彭文生认为，4月份信贷回落，背后既有结构性因素，也有周期因素的影响，并非意味着货币政策已经转向。首先是内生经济增长动能较弱，相关信贷需求不足，其次是因为前期基建放贷很多，4月有所放缓，此外大规模债务置换也对4月新增信贷有负面冲击。

报告指出，更重要的是，放弃顺周期性很强的“松信用”，才能为“松货币”的逆周期调节打开空间。首季信贷大幅扩张实际上降低了货币政策宽松空间，未来如果“松信用”回归“紧信用”，其实为货币宽松创造了条件。往前看，下半年货币政策有望逐步回归“紧信用、松货币”。

报告预计MLF、PSL等投放基础货币的操作仍然比较频繁，年内仍有三次降准可能。如果下半年汇率出现超预期下行压力，不排除有更多次降准以弥补基础货币缺口。货币政策将在顺周期性很强的“松信用”不再的情况下，更多转向具有逆周期调控特点的“松货币”。松货币不但有利于托底实体经济增长，而且基础货币的大量投放也将有利于资本市场整体估值的抬升。而在总量已经企稳、通缩压力缓解的情况下，下半年降息的概率较小。

从财政政策角度看，今年首季财政盈余率与过去几年同期相比大幅下滑，而且除了城投债增速大幅增长之外，国开行的政策性金融债新增量增速也创四年来新高，达到40%左右，而去年同期只有10%。财政政策下半年预计将延续宽松态势，“减收、增支”双发力。

拥抱“逆周期”的另一个含义涉及对未来几个季度经济走势的看法——短期增长无虞，明年压力加大。地产与基建投资继续支撑下半年的总需求，加上连带的服务增长，全年GDP增速预计为6.7%。预计2-4季度GDP增速同比分别6.6%、6.8%和6.7%，年化环比为7%、7.2%和6%。但房地产泡沫风险上升，其对总需求的拉动效应难以为继，经济自主增长动能在明年面临下行压力。包括基建投资在内的财政扩张将在稳增长中起更大作用，而这需要货币政策放松的支持。