文丨中信证券

▌ 银行信贷端：9月银行信贷低于预期，企业中长期贷款是主要拖累，或受大宗商品价格和限产的影响，房贷也尚未出现反弹。9月，人民币贷款增加1.66万亿，低于市场预期，比上年同期少增2400亿元，少增幅度比9月有所扩大。其中，企业中长期贷款仍然不佳，9月新增7448亿元，比去年同期少增了3232亿元。

央行在8月23日的信贷座谈会上提到，要“增强信贷总量增长的稳定性”；9月9日央行新增3000亿元支小再贷款额度，在今年剩余4个月之内发放。宽信用的信号明确，但效果还未显现。部分原因可能是9月大宗商品价格较高、限产限电措施影响范围较广，导致部分企业推迟了投资计划。同时票据融资比去年同期多增3985亿元，银行冲量的行为仍在延续。

居民方面，9月居民中长期贷款增加4667亿元，同比少增1695亿元，少增幅度与前几个月接近。近期部分银行针对首套房刚需客户放款速度有所加快，央行在9月29日的房地产金融工作座谈会上也表示要“准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度”，“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展”。

我们认为房贷投放节奏可能已经出现了边际调整的趋势，但是从房贷审批到放款可能需要一定的时滞，而且最近的房企信用风险事件可能导致购房者出现观望心态，居民中长期贷款的触底反弹可能在之后的几个月会逐渐体现。

总体上来看，9月表内信贷的特征（企业中长贷和居民中长贷弱，票据融资多）与7、8月类似，信用扩张还需等待四季度。

▌ 社融增速：社融同比增长10.0%，除上文提到的表内信贷不及预期外，其余分项的趋势基本保持稳定，政府债融资保持高增。9月新增社会融资总额2.90万亿，社融存量同比增长10.0%，环比回落0.3个百分点，略低于市场预期，主要因为上文提到的信贷不及预期。10.0%的社融增速已经接近2018年底的社融增速低点（2018年11月和12月分别增长9.9%和9.8%，是有社融统计以来的最低值）。

9月非标融资减少2136亿元，与前几个月幅度相近。其中委托贷款减少22亿元，信托贷款减少2129亿元，未贴现银行票据增加15亿元。9月企业债券融资多增1400亿元，环比回落4341亿元，可能与9月发生的信用违约事件有关。9月政府债券融资多增8109亿元，继续保持高位，但是由于去年9月的高基数，政府债融资对社融增速仍是负贡献。

▌ 9月 M2增速小幅反弹至8.3%，但M1和M2增速“剪刀差”继续扩大，财政支出慢于同期。从货币供给端观察，9月M1增速环比下降0.5百分点至3.7%，M2增速则回升0.1个百分点至8.3%，剪刀差进一步扩大。可能既反映了购房活动的放缓，也反映了普通消费的不振。居民存款的主要来源是贷款派生，在9月信贷偏弱的情况下M2增速出现回升，可能是部分居民存款从股市流出所致。财政存款比上月减少5031亿元，明显低于去年同期8317亿元的环比减少。财政存款同比少减意味着财政支出季节性偏慢。

▌ 9月可能是今年社融同比增速的底部，四季度社融反弹的概率较高，支撑因素包括政府债券剩余额度较多、房贷投放节奏或将边际调整以及再贷款的逐步投放等。首先，去年1-9月专项债已经发行全年额度的90%，但是今年四季度还有约1.4万亿的专项债等待发行。四季度的仅政府债融资就有望比去年多增1万亿左右。其次，部分银行房贷放款速度已经在加快，刚需的贷款需求有望得到更好的满足。最后，除了9月已经宣布的3000亿再贷款将在年内逐步投放以外，央行在年内还有可能以再贷款的形式进行碳减排支持工具的操作，推动绿色发展，支持进一步促进信贷扩张。

如果你喜欢这篇文章，可在摩尔金融APP或摩尔金融官方网站moer.cn看到更多个股、盘面走势分析及投资技巧，也可在新浪微博、微信公众号、今日头条上搜索摩尔金融并关注。