文丨王凯文（Clocktower宏观分析师）

随着全球类滞胀压力愈演愈烈，许多投资者开始把目光转向以滞胀著称的1970年代，以寻找对今天全球经济与金融市场的启示。

关于1970年代滞胀的成因，市场上一种流行的说法是两次石油危机急剧地推高了全球原油价格和通胀，逼迫西方国家央行不得已采取激进的加息以遏制通胀压力，从而使经济陷入了衰退。

但其实仔细分析当时经济数据，一个可以得出的结论是：1970年代滞胀的根源在于西方国家，尤其是美国，对其财政和货币政策的滥用，而石油危机不过是一个催化剂，进一步加剧了本已逐渐失控的通胀压力。

反观当下，本轮全球通胀压力的根源众所周知，也是西方国家为应对疫情而推出的天量货币和财政刺激。需求的极度扩张叠加疫情导致的供应链破碎使得全球通胀压力在去年底便开始显现，而目前愈演愈烈的能源危机更有可能将全球通胀压力推向一个高潮。因此，今天的情形与1970年代十分相似，投资者不仅需要为通胀“非暂时性”的可能性做好准备，也需要思考西方政策制定者在今天是否会做出与1970年代不一样的政策回应。

上图显示，1970年代早期美联储的加息周期其实在1973年石油禁运危机前便早已发生。一个更为准确的说法是，55%的美国通胀和78%的美联储加息均发生在石油禁运之前。因此，将美国国内的通胀完全怪罪于第一次石油危机是有失偏颇的。此外，虽然共识是美联储的激进加息导致了美国1973-75的经济危机，但美联储大部分的激进加息明显是为了应对在石油禁运发生前本已愈演愈烈的通胀压力。因此，就1970年代早期的通胀和衰退来说，美国的内因作用远大于外因。

一个重要的问题是，为什么美国通胀在1973年石油禁运前便已出现大幅攀升呢？我们认为根源在于美国整个1960年代对其财政和货币政策的滥用。在经过战后1950年代的修复后，美国经济在1960年代进入繁荣期。经济的极度繁荣给予了当时的美国政府足够的信心和资源来塑造一个更为理想的社会。整个1960年代，美国政府推出了一系列的社会福利计划，其中最为著名的便是约翰逊总统在1964年推出的“伟大社会计划"，其大幅扩张了政府在教育、医疗、解决农村贫困和公共交通上的支出。因此，上图显示，在“伟大社会计划”推出后的几年时间内，美国政府的财政赤字创下了当时的历史新高。国内需求的扩张也让当时美国的贸易赤字创下历史新低。

货币层面，为了支撑美国政府扩张性的财政政策和促进国内经济发展，美联储在整个1960年代也大幅扩张了其自身的资产负债表，这与1950年间审慎的货币政策形成鲜明对比。美联储资产负债表的大幅扩张为经济注入了过剩的流动性，这为1970年代的通胀压力埋下了主要隐患。但由于当时美国和世界经济仍在布雷顿森林体系下运行，美元与黄金的挂钩仍得以有效控制不断滋生的通胀压力。

虽然美国政府明面上承诺维持布雷顿森林体系，并将美元以固定比例与黄金进行挂钩，但是整个1960年代美联储却在私下不断推动美国的货币体系与黄金脱钩。上图显示，黄金储备占美联储总资产的比例从1950年代末期的超40%急剧下滑至1970年代初期的10%。另一组数据更为震惊：整个1960年代，美联储的基础货币扩张了52%，但其黄金储备却缩水了48%。因此，美联储对其货币政策的滥用使得其已无力在1970年代初期继续维持美元与黄金固定比例的自由兑换，这迫使尼克松总统在1971年8月宣布关闭黄金兑换窗口，标志着二战后全球布雷顿森林体系的崩塌。

布雷顿森林体系崩塌的直接后果便是美元的大幅贬值。上图显示，在美国宣布与黄金脱钩后的一年时间内，美元的贬值幅度达10%。随着各项经济活动开始重新以基于脱钩后，大幅贬值的美元进行定价，通胀压力不可避免。因此，在布雷顿森林体系崩塌后的几个月内，美国CPI通胀便触底，并从1972年年中的2.7%大幅攀升至第一次石油危机前的7.8%。

当时的美联储为应对国内飙升的通胀选择了开启激进的加息周期。虽然加息快速有效地遏制了国内的通胀压力，但该政策应对不仅在短期将美国经济送进了衰退，也为美国经济埋下了一个长期隐患：激进的货币紧缩政策摧毁了美国国内的石油产业。上图显示，自美联储从1970年底开始加息以来，美国的石油产量便开始触顶回落。而当阿拉伯国家宣布石油禁运后，由于更为激进的国内加息，美国的石油产量不仅没有大幅增加以享受高企的原油价格，反而出现急剧下滑，从1973年石油危机发生时的1100万桶每天降至1976年底的970万桶每天。回过头来看，1973-75的经济危机和美联储的紧缩政策使得美国国内石油产业自此一蹶不振，从而增加了美国经济面对石油供给干扰的脆弱性。在很大程度上，这也是为什么当第二次石油危机发生时，美国国内的通胀压力甚至超过了1970年代早期。美联储激进的加息虽然有效遏制了短期的通胀压力，但却为美国经济埋下了长期的通胀隐患。这一结论对于指导今天西方国家央行的政策应对有着至关重要的意义。

当前，全球经济似乎正在上演1970年代的剧本：货币和财政政策滥用导致的通胀压力与一场能源危机相叠加。毫无疑问，当下全球的通胀压力似乎比各国央行之前所预计的“暂时性”要更为持久。但对于全球投资者来说，一个更为重要的判断在于西方国家央行将如何应对这一持久的通胀压力：是采取如1970年代的激进加息政策，还是如政策制定者一直强调的那样采取“滞后反应”，容忍通胀在短期的飙升？

其实从过去一年来看，西方央行无疑属于后者，在应对通胀上已明显滞后于1970年代的反应。正如英国央行行长最近的一篇讲话所说：“货币政策无法增加芯片供给，也不能增加风力和司机供给...” 鉴于货币政策无法处理供给问题，这一次西方央行似乎不愿采纳1970年代的剧本，而西方执政者也似乎无法承受另一场经济危机带来的后果。

但除了在短期思考货币政策能否有效缓解通胀和避免经济衰退以外，鉴于1970年代的经验，当下全球央行可能更需要思考另一个问题，即紧缩的货币政策是否会为全球经济埋下长期的通胀隐患。

上图显示，疫情衰退后，全球石油钻井的数量已与油价明显脱节。考虑到当下流行的ESG投资理念和对传统能源的融资限制，货币政策的收紧无疑会进一步打压传统能源开发商的投资意愿。

随着全球能源转型的加速推进，以清洁能源为主的全球经济必将承受因天气和其他不确定因素带来的供给干扰。而仍将在未来几十年发挥重要作用的传统能源，一旦供给端被ESG理念和融资成本卡死，全球经济遭遇能源危机的频率将显著上升，从而带来持续的通胀压力。正如1970年代早期的激进加息未能阻止美国在1970年代末期遭遇第二次石油危机时的通胀失控一样，当前激进加息的选项可能也终将加剧全球经济在经历能源转型期的脆弱性。

相比货币政策，放缓低效的财政刺激和更有针对性的加大实体经济的资本支出或许才是控制通胀压力更为有效的措施。

 

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