文 | 观点地产网 钟凯

尽管相较于过往，房地产行业总体融资难已属事实，但房企仍在努力地寻找不同的融资工具。

比如招商蛇口、华润置地近期与银行签署贷款协议，金地、保利则新发中期票据。

11月10日晚间，万科亦宣布，重庆万科拟通过保险资金不动产债权投资计划向平安资管申请融资，融资本金金额不超过人民币58亿元，期限最长15年，增信方式为万科提供全额担保。

保险资金债权投资计划是一种由保险资管公司设立的“创新型债务融资工具”，主要投向基础设施、不动产。由于这类债权计划综合成本较低，审批程序相对简单，同时作为保险资金，并不受信贷政策调整影响，一度被称作是仅次于银行信贷的最佳资金来源。

自2011年以来，尤其是2013年债权投资计划从备案制改为注册制，险资不动产债权投资计划获得了迅猛发展。包括越秀地产、天房、北辰、中华企业、首开、招商蛇口等房企都曾借助该工具获得资金，万科商业今年1月也与泰康设立30亿元的投资计划。

根据银保监会2020年出台的新规，险资债权投资业务已明确不得投资商业住宅项目。这意味着，万科此番寻求的58亿融资，只能运用于非住宅业务之中。

一位华南房企人士向观点地产新媒体表示，险资目前仍面临不投住宅的红线。

对于万科来说，培养经营性业务造血能力属于重要的工作内容。除了债权投资计划，过去一个月以来，该公司推出的融资渠道包括申请授权在不超300亿元的范围内发行直接债务融资工具，推进印力13.54亿元ABS申请工作，以及正式公布万物云分拆上市计划。

今年前三季度，万科在手资金减少至1386.66亿元，面对开发业务减缓，增强经营性产品流动性成为另一条出路。

不动产债权融资

保险资金的投资计划主要指保险资管公司作为受托人，募集资金以债权、股权、物权等方式投资基础设施、不动产项目。其中2006年，保险资金已开始试点投资基础设施债权计划，至2010年，增加了不动产投资计划；2012年，险资投资计划比例可达上季末总资产的20%。

从诞生时起，债权投资计划便是由中国保监会（如今为银保监会）负责备案审核，通过私募或注册方式设立的类信托性质产品。这意味着，债权投资计划不受信贷政策调整所影响，加上期限较长，这成为它区别于银行贷款、公司债券、中票等工具的重要优势。

观点地产新媒体查询，对于不动产投资标的，2010年相关暂行办法仅对项目“四证”、项目类型、项目所在地等方面制定要求。2013年，彼时的保监会124号文，也主要用“不动产”概念表述，并未具体提及其它限制。

一般而言，不动产投资计划的融资主体多属于央企、大型国企或者排名较为靠前的房企或上市房企，投资标的也主要是国内一线城市或发达城市的写字楼、综合体、高端酒店、保障房、棚户区改造等项目。

但也有个别例外，比如越秀地产2017年9月曾披露，附属公司广州南沙与平安不动产订立不动产债权计划协议，注册总投资额不超30亿元，期限5年，募集资金主要用作开发及建设广州南沙滨海花园七期。

资料显示，广州南沙滨海花园七期也称为越秀天珹，属于越秀国际总部广场二期开发住宅项目，总建面15.96万平方米，越秀国际总部广场项目总建面则达209万平方米。

直到2020年9月，银保监会发布《保险资产管理产品管理暂行办法》配套规则，其中明文规定：保险资产管理机构开展债权投资计划业务，不得投资商业住宅项目。两个月后，银保监会还规定，险资财务性股权投资不能开发或销售商业住宅的公司。

考虑到监管规则的收紧，最新于11月10日披露向平安资管融资的万科，通过不动产债权投资计划融资不超过58亿元的主要用途，也基本排除商业住宅方向。

华南房企人士向观点地产新媒体证实，现阶段只有非住宅项目才可以做债权投资计划，“险资不能投住宅是红线”。从过去一年的实际操作看，包括首开股份、招商蛇口等房企都将投资计划用于综合体、产业园等项目。

最新的不动产债权投资计划主要由重庆万科作为债权人，该公司是万科中西部区域的主要城市公司之一。2019年以来，中西部区域发展迅速，销售面积已跃居万科几大区域之首。

根据万科公告，重庆万科截止今年6月底净资产仅4.46亿元，资产负债率达到97.9%，高于同期万科水平（81.4%）。

但从盈利看，去年全年及今年1-10月，重庆万科净利润分别为11.56亿元、7.51亿元，对应净利率高达106%、382%，净资产收益率202%、168%。

目前，重庆万科在推进的主要商业项目包括渝中区化龙桥片区“万科重庆天地”。

该项目79.2%股权最早于2017年由瑞安房地产以总价41.33亿元出售予万科，地上总建面约126万平方米。2019年重庆万科披露，项目B11地块打造重庆最高建筑（458米），建面68万平方米，总投资已超100亿元。

万科公布58亿融资计划的前一天即11月9日，重庆渝中区领导还会见了重庆万科总经理易平安一行人，并表示希望重庆万科进一步加快化龙桥片区项目建设进度，高标准、高品质打造新的商业样板。

经营性业务流动性

实际上，万科并非首次采用险资不动产债权投资计划这一融资工具。

早在2017年9月，中国保险资产管理业协会就批准了泰康资管的“泰康-万科商业1号不动产债权投资计划”，主要用途为商业不动产项目建设，规模约30亿元。

据观点地产新媒体了解，此类不动产债权投资计划的融资成本一般参照同资质、同期限其它债务融资工具，同时与企业综合融资成本接近，总体较低。比如天房发展2017年推出5亿元债权投资计划，年收益率6.5%；同年，越秀地产30亿债权投资计划应付利息为每年5.8%。

而且从万科此番所委托的平安系角度看，截至今年上半年，中国平安债权计划及债权型理财产品规模为4567.34亿元；其中不动产部分约占881.5亿元，名义投资收益率5.54%。

债权投资计划有利于拓宽融资渠道，优化债务期限结构，并有利于对中长期资金的统筹及相关目标实施。对于万科而言，这种工具用在非住宅类项目身上，一定程度上也有助于推进战略转型。

今年6月下旬，万科在内部转型发展通气会上提出，经营策略将从开发为主转向开发与经营并重。6月底年度股东会上，该公司指，坚持开发与经营并重，实现项目全周期价值最大化。

另于投资者关系平台上，万科被问及转型成功的标准时表示，对于经营性业务，不能继续沿用地产开发业务的评价体系，需要从长期最大化市场价值的角度来衡量业务价值。这意味着，在每个选定赛道上建立领先竞争优势，用尽可能少的资源消耗更好地满足客户需求。

在地产开发主业以外，万科的经营性业务主要包括物业、印力、物流、长租公寓、酒店与度假、梅沙教育、食品等。不同于快周转模式，这部分业务大多属于重投入、慢回报性质，对企业的流动性造成了较大负担。

万纬物流管理层于2020年的一次公开演讲曾谈及证券化的逻辑：物流地产要投入很多钱，而钱一直在资产里就很难运作。在项目稳定运营阶段，万纬物流会寻求包括类REITs在内的形式进行资产管理。

观点地产新媒体不完全统计，过去两年间，万科已分别对万纬物流、印力进行资产证券化探索，包括完成印力旗下项目的CMBS发行，推出万纬物流首期类REITs产品等；同时，该公司截至今年三季度已大约发行9笔租房租赁专项公司债，对应债券余额逾129亿元。

今年10月以来，深交所还受理了印力一笔13.54亿元ABS申请，目前尚处于“已反馈”阶段；10月28日，万科董事会决议向股东大会申请授权在不超过300亿元的范围内，发行直接融资债务工具，用途预计为补充流动资金，或投资包括但不限于长租、物流、产业园、养老公寓等项目；11月5日，万科董事会决定分拆旗下万物云上市。

对经营性业务加速使用债权、股权融资工具，增强这部分流动性，反过来对万科降低开发业务依赖度亦有促进作用。

截至2021年三季度末，万科现金及现金等价物余额为1386.66亿元，较6月底减少483.2亿元；其中第三季度经营活动产生的现金流量净额为-556.19亿元，期内公司合同销售额下降27.6%，而经营性现金流主要与销售回款相关。

在房地产调控收紧的大形势下，房企销售与融资都遭遇不小的限制，这使得它们普遍面临资金链风险。万科年内发行6笔住房租赁专项公司债，对应余额75.66亿元，大部分可用于住房租赁项目；借新还旧的融资则主要仅在银行间市场发行2笔中票，对应余额40亿元。

如今万科暂时只能寻求经营业务融资方面的突破，尽管对控股子公司新增的担保额度将反映在合并报表，产生新的有息负债。截至9月底，该公司净负债率31.9%，而上半年该指标为20.2%。