文丨广发证券

　　核心观点

　　2022年全球经济“类滞胀”风险大于“过热”风险。疫情推迟了各国转型的步伐，传统增长模式面临更大挑战。过去经验表明，增长衰退之后，紧接着的通常是增长效率的下降。美国通胀的粘性可能被低估，美联储政策退出和中国房地产转型，全球面临紧信用风险。未来全球资产价值重估幅度或大于过去经验。

　　2022年全球经济“类滞胀”风险大于“过热”风险

　　彭博一致预期认为，2022年全球GDP增速将达4.4%，远胜疫情前2019年的2.8%，同时预测CPI为3.5%。我们认为，市场预测偏乐观，复苏或临逆风，使得明年全球年度增速很难持续超过疫情前水平，为下调增速预期埋下伏笔。相对于“过热”而言，明年全球经济“类滞胀”的特征更为明显，即既要担心通胀压力升高，又要担心增长放慢。

　　疫情推迟了各国转型的步伐，传统增长模式面临更大挑战

　　疫情肆虐没有改变全球发达国家消费带动贸易的增长模式，但发达国家消费拉动的疲态已现。G20中，发达国家的GDP份额已从2000年的85.4%，下降至2020年的66.4%，20年间下降了19个百分点。此外，刺激对消费增长的边际影响力明显下降。

　　过去经验表明，增长衰退之后，紧接着的通常是增长效率的下降

　　发达国家的经验显示，经济深度衰退之后的3-5年，全要素生产率(TFP)将下降3-4%；效率损失主要来自跨行业的资源配置不当，危机的结果使得资源从更多高TFP行业向低TFP行业再配置。

　　通胀的粘性可能被低估

　　美国通胀是明年全球持续复苏中最重要的风险因素之一。目前美国存在从商品价格通胀向工资通胀传导的风险，加上货币政策滞后，使得美国通胀的粘性高于预期。自上个世纪七十年代末、八十年代初的石油危机以来，全球或许比以往任何时候更加接近“滞胀”。

　　美联储政策退出和中国房地产转型，全球面临紧信用风险

　　以美联储为代表的发达国家央行去化流动性，通常会带来本国乃至全球的信用紧缩，这是通胀倒逼的结果。中国面临的紧信用则是结构性的，根源在于房地产政策转型。受房地产产业链调整、境外美元债违约的影响，中国的紧信用或独立于货币政策。

　　未来全球资产价值重估幅度或大于过去经验

　　中国房地产政策转型，将逐渐增加金融资产在配置中的重要性。美联储政策退出，支持美元升值，新兴市场股市面临调整压力。未来部分与中国出口、房地产关联度较高的资产很可能成为减值资产，部分新兴市场国家本币贬值和债务违约的风险增加。市场错误定价的资产、通胀和加息友好资产(大消费、金融、能源和部分房地产)、有创新赋能的资产，以及新兴行业如碳中和及新能源相关行业等，有机会成为增值资产。

　　核心假设风险

　　新冠疫情反复甚至恶化。以美国为主的通胀是暂时的或过渡性的，商品价格通胀向工资通胀传导幅度有限。中国房地产政策转型出现反复，为稳增长计，转型政策落地推迟，为缓解信用紧缩风险推出新的宽松政策。

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