深万重组预案以发行股份购买资产的形式引入深圳地铁，万科借此为未来描绘了一幅美好蓝图，但随之而来的一场短期利益与长期利益如何权衡的问题成为股东间争执的焦点。

万科的初步计划是向深圳地铁，以每股15.88元发行28.72亿股A股股份，总作价456.13亿元收购深圳地铁位于深圳的两幅地块。如果注资顺利完成后，深圳地铁将成为持股万科20.65%股份的第一大股东，原第一、第二大股东宝能和华润将因股权被稀释而分别位居其后。

仅以深圳的两幅地块注入就将成为中国最大开发商万科的第一大股东，这相比去年宝能耗费巨资在二级市场增持上位的方式，让过去十多年来一直支持万科发展的重要股东华润难以接受。

增发定价是否公允，原有股东权益有无摊薄，引入深圳地铁的战略价值能否真正实现？这些因素成为以华润为代表的一部分股东对这次深万重组预案的质疑点。

“两块地”价值几何？

过去一年房价的暴涨导致原本就稀缺的深圳土地价格水涨船高，深圳地铁拟注入万科的两幅地块在方案中的作价已高达456.13亿元。这两幅地块是位于深圳前海和福田的两个大型综合体项目，但在181万平方米的总建面中，只有安托山项目有22.8万平方米的住宅，而总建面127.8万平方米的前海枢纽项目则是一个体量巨大的纯商业项目，其中还有超过50万平方米为持有商业物业。

作为中国最大的住宅开发商，万科向来是一个快周转公司，商业地产也并非其强项，尽管过去万科的商业地产运营策略一直想向“轻资产，重运营”的模式靠拢，但近两年并未取得多大成效。

如今主导万科商业地产发展的丁长峰，更多是在处理城市公司与商业公司之间，包括在责任利益和财务上评估和分解的任务。在国内商业地产并没有完备的金融退出机制之前，大体量的商业资产依然处于开发周期长，沉淀资金，拉低资产周转速度的阶段。

即便不考虑地铁施工的诸多变数，万科获得的深圳地铁两幅地块最快的交付时间也要三年或更久，这将意味着未来3年项目对万科并没有任何盈利贡献，反而还会积压大量开发资金。如计算本次大规模发行新股的摊薄效应，算期内也不利于股价表现，且股东回报将受损。

在短期利益无法实现的情况下，万科给出了注入地块后未来有300亿潜在净利润的预期利好，但这并不能让外界信服。两幅地块不低的土地成本，再加上庞大的开发成本，以及后续的税费成本，能否实现大规模的利润难以保证。

多年来虽然在规模上一骑绝尘，但万科的盈利能力一直备受质疑。其2015年归属于股东的净利润率仅为9.83%，这不仅是万科史上最低的净利润率水平，在全行业也处于低端水平，如果再考虑开发大体量商业项目的资金沉淀，300亿净利润将仅仅存在于预期中。

净资产折让是否公允

出于对未来这份净利润的美好预期，万科基于行业和市场对其每股净资产估值（NAV），将这次将增发价格定为15.88元每股，以方案决议公告日之前60个交易日的股票交易均价的93.61%定价。

至于这次定价的逻辑，万科高级副总裁谭华杰在6月19日晚的投资者会议上解释称，基本价就是停牌前20、60、120日股价成交均价三个标准，目前能争取的最好价格就是60日均价基础上九四折。过去五年公司平均PB（市净率）乘以2015年净资产，大致也是15.87元。

但因增发对现有股东权益摊薄，短期股东回报受损，且与深铁的长期无法保证，华润还是提出了异议。华润方面认为，增发价格相对目前资本市场对万科每股净资产约21元的平均估值测算，低了约24%，这意味着所有股东的权益都会被摊薄5%，而且直接导致未来两至三年万科的每股盈利也会被摊薄约20%。

这次定价的净资产折让是否公允？

国内以招商证券为代表的券商认为，15.88元的定价较他们预测的万科每股净资产估值19.85元折价20%左右，折价率低于保利、招商蛇口等同类大市值标的，当然也低于华润的测算。在注资完成后，招商证券预计万科每股净资产估值将增幅4%。

但相比国内处于卖方市场的券商，国际投行对万科每股净资产的估值相对高一些，花旗、德银、摩根大通以及瑞信等几大投行的报告中关于这个估值的预期均价是20.91元，这与华润提出的21元更为接近，折价率也接近24%。

一位接近交易的资深财务人士告诉界面新闻，华润提出的每股21元NAV和国内券商提出的RNAV是同一个意思，没有差异。但国际投行对万科每股净资产的估值更接近当前资本市场的平均水平，招商证券的估值还是略低于市场均值。并且本次注入的地铁资产已经按市场价格进行了重新评估，里面已经隐含预计开发利润率，如今的定价确实有大幅折让，有失公允。

按招商证券的口径，假设深圳地铁资产按目前评估值注入，注资前每股净资产估值是每股19.85元，但注资后将下降为19.05元每股，计算式为（19.85元/每股x110.3亿股＋458亿评估值）/（110.3亿股＋28.7亿增发股）=19.05元/股。

即便在万科以现有评估值购入资产，并产生10%净利润的前提下，注资后每股净资产估值为（19.85元/股x110.3亿股＋458亿评估值＋45.8亿潜在净利润）/（110.3亿股＋28.7亿增发股）=19.38元/股，依然低于国际投行的市场均值。

上述人士还提到，只有注入资产未来产生的税后净利润率高于25%时，才有可能不摊薄现有股东权益。但由于万科本次选择的是股权交易，股权溢价是能抵消未来销售物业产生的所得税和土地增值税，这两幅地块的税负率还高于一般拍地项目。

但要实现25%的税后净利润率，并不现实。这还仅是简单测算，并没有考虑时间价值，深圳地铁注入的项目都是长周期开发项目，资金沉淀大、周转慢，时间成本更高。

对于原有股东权益摊薄的质疑，谭华杰的解释依然是短期利益与长期利益平衡的问题，他认为，只要是买地盖房子，都是有摊薄的时期，关键是看得到的机会是否值得去发行股票。

未来看起来很美

万科真的能借助这次引入深圳地铁的机会，确定未来的长期盈利吗？对于这幅蓝图，华润已经作出了质疑——万科并没有得到深铁整体业务的权益合作，不能锁定未来万科与深铁在其他项目的开发合作，也并未形成对万科的持续性支持。

万科期待的是借助深圳地铁战略入股，从而分享未来轨道交通建设提速沿线的开发机遇，但深圳地铁未来能否给予万科更多资源倾斜，目前依然是未知数。

更为重要的是，地铁作为公益性的城市交通基础设施，确实能带动沿线房地产开发，但其社会效益远大于项目本身的经济效益，也因此，地铁公司还承担了许多公司之外的社会职能。

至于深圳地铁，虽然近几年开始借鉴香港“地铁＋物业”的发展模式，希望通过政府低阶注入的配套融资资源（土地），经市场化融资解决地铁建设资金，最终通过土地资源开发收益偿还借款。但庞大的地铁建设投资，短期内依然难以形成完善的盈利模式。

根据公告资料，截至2015年末，深圳地铁集团的总资产为2403亿元，其中归属母公司净资产为1481.6亿元，去年的净利润仅为5.3亿元。这还是在政府大量补贴，以及借助去年深圳房地产市场火爆出售地产项目的前提下实现的。

大规模的地铁开发建设，路线运营、地铁折旧以及利息支出所需的巨额资金，决定了深圳地铁更需要以沿线的地产项目开发来弥补，它在地产业务层面，仅需要一个优秀操盘手而已，万科绝非唯一的选择。

一位接近华润的人士向界面新闻记者表示，“万科期待未来能与深铁一起闯世界，但现实却远不如梦想美丽。世界各地的地铁所有权都归当地政府，没听说过北京地铁要深圳帮着建，深铁会不会带万科玩，重点不在深铁，而在世界带不带深铁玩。”