【“凯丰视角”是美国匯盛金融 Horizon Financial 首席经济学家陈凯丰在界面新闻开设的专栏，基于一线经历和一手信息，从华尔街传送新鲜、独到的全球宏观视点】

今年以来全球地缘政治风险不断升温，特别是俄罗斯和乌克兰的冲突愈演愈烈。2月24日俄乌军事冲突爆发后，全球金融市场立即出现剧烈的反应。从股市、债券市场、商品市场、外汇市场、加密货币市场，到衍生品市场都有剧烈震荡。笔者长期在纽约大学开设全球风险分析的研究生课程，结合过去的金融市场案例，以及目前的国际市场对于俄罗斯和乌克兰的定价情况，希望通过本文给大家提供一个根据金融市场的数据来分析国家风险水平的框架。

一、国家风险的主要指标

全球金融市场瞬息万变，时时刻刻都在把各种新闻定价到金融工具中。华尔街有一个谚语“五万个法国人不会错的”。意思是说金融市场大家都在通过大量交易表达各自的解读，但是最终的价格反映的应该是真实情况。在衡量一个国家的风险水平的时候，以下数据在每天的大量交易后，应该非常接近于一个国家的真实风险水平：

1. 国债（无风险）收益率，
2. 主权CDS，
3. 汇率，
4. 股票指数，
5. 流动性（境内和境外）。

一般情况下这些数据都会互相印证。当然，很多国家没有所有的这些金融指标可以供我们观察。比如只有外资外贸比较活跃的国家才有CDS的交易。再比如有一些国家没有国债市场。在这种情形下，选择手头能够获得的数据进行分析就是我们的唯一选择了。最为重要的是这些指标都是市场交易的结果，相对而言比较客观。而评级公司，比如标准普尔或者穆迪公司的评级，则属于主观判断，加上模型衡量的结果，很难完全数量化。金融市场数据分析的另一个优势是这些都是可供交易的标的。投资人无论是避险还是投机，都可以选择这些金融工具来表达对于市场的观点。

二、国家风险分析的最重要的指标：国债收益率

在任何一个主权国家或者经济体，债券收益率都是衡量风险最核心的指标。美联储曾说过，对于美股他们不是非常关注，但是美国国债收益率，这是他们的核心关注点。任何一个国家的股市、债市、房地产、保险、年金、企业融资等的定价最终都可以说是国债收益率的衍生品。

一个国家的国债收益率低，证明金融市场对该国的信任度高，违约风险低。在国债收益率低的国家，企业融资成本也会较低，对于投资、就业、消费都有正面效果。而国债收益率高企的国家，一般而言企业融资困难，消费信贷成本也较高。

当然，除了发行国际储备货币美元、欧元、日元、瑞士法郎、英镑的国家以外，国债收益率还需要考虑本币国债收益率和美元（欧元等储备货币）国债收益率。对于新兴市场国家，国债收益率一般是以美元国债，特别是5年期国债收益率作为比较的基准数据。

 

战争爆发以后，俄罗斯和乌克兰的主权债收益率都出现飙升，也就是说全球金融市场对于这两个国家的风险定价都有了大幅增长。俄罗斯的5年期国债收益率从战前的4%左右跳升到了接近19%，然后回落到11.2%。

乌克兰的11年期国债从之前的7%左右跳升到了24%，然后回落到22%。可以说，这些收益率都是极高的水平，完全不可持续。全球金融市场的投资人对于俄罗斯和乌克兰的经济增长前景非常悲观，认为今后几年内违约的可能性极大。当然今年美国、加拿大、英国、欧元区都有加息预期。在发达国家开始加息的过程中，新兴市场面临资本流出、收益率上升的大背景。可以说这次的俄乌冲突对于金融市场来说是雪上加霜。

三、衡量国家违约风险的直接指标：CDS

衡量一个国家是否有可能违约的一个最为直接的指标就是CDS（Credit Default Swap, 信用违约掉期）。CDS作为标准化金融产品，交易量巨大。每六个月CDS的买方按照百分比支付一次保费，一旦发生违约事件后，CDS的卖方提供100%的偿付。可以说CDS反映了全球投资人对于一个国家或者企业的违约预期的实时定价。

下图是2010年到现在的俄罗斯和乌克兰主权CDS的波动情况。全球投资人对于俄罗斯和乌克兰的风险定价是高度相关的。可以看到2014年克里米亚危机的时候，俄罗斯和乌克兰的违约风险曾经快速上升。截止到现在，乌克兰的违约风险CDS定价是大约1000基点，俄罗斯大约是310基点。金融市场目前预期乌克兰的违约风险大约是俄罗斯的3倍。两国的风险都比年初上升了一倍以上。当然战争爆发当天的两国CDS都有过极端反映。比如俄罗斯在上周二出现CDS上升10倍的情况，后来有所下降。

 

四、汇率衡量一个国家的风险

汇率从来都是一个相对概念。一个国家的汇率反映的是该国货币对于其他国家货币，特别是对美元作为储备货币而言的价值升贬情况。传统而言，新兴市场国家的货币长期有贬值趋势。对于国际投资人，投资新兴市场国际最大的风险不是违约，也不是股市下跌，而且货币贬值。货币贬值可以有直接的贬值，也有货币不可兑换 (Currency Inconvertibility, CI) 造成的间接贬值。一个国家在经济增长、信用上升的时候，一般也会出现外资流入、货币升值的情形。反之，在一个国家的风险度上升的时候，也会伴随资本流出，导致货币贬值。

过去二十多年，由于俄罗斯的几次金融危机，卢布发生过多次巨幅贬值。今年俄乌危机爆发以来，俄罗斯卢布兑美元已经贬值大约35%。可以说，从货币角度来看，俄罗斯的国家风险在大幅上升。值得一提的是俄罗斯已经宣布禁止居民汇款出境，因此CI也已经出现。如果国际投资人购买了投资俄罗斯的保险的，已经可以通过CI触发寻求保险赔付。现在美欧各国开始对俄罗斯经济制裁，包括冻结俄罗斯中央银行在这些国家的账户后，俄罗斯卢布的前景更为悲观了。

同样在战火之中的乌克兰货币UAH同样也对美元出现贬值，但是贬值幅度非常有限，大约是5-8%左右。笔者认为原因可能是欧美投资人，包括国际货币基金组织和世界银行都对乌克兰的财政有所支持。乌克兰的中央银行也没有面临账户冻结的风险。

五、股票市场

 一个国家的股票市场也是衡量一个国家风险情况的重要指标。在国家风险上升的时候股市一般出现下跌。在国家风险下降的时候，也一般对应牛市。俄罗斯股市受到俄乌冲突的负面影响巨大。莫斯科股票交易所指数上周在战事爆发当天下跌39%。本周俄罗斯股市宣布关闭。在伦敦、香港上市的俄罗斯公司的股价本周出现直线下跌，也反映了投资人规避俄罗斯风险的举措。

六、流动性

最后一个衡量一个国家风险水平的指标是流动性，也就是该国财政掌握的流动资产，特别是以美元、黄金等为主的储备资产的金额。流动性可以是境内的流动性，也就是财政盈余国家相对而言流动性就会充裕。当然流动性更重要的是境外的流动性，也就是一个国家在全球金融市场拥有的“硬通货”总额。一个拥有大量流动性的国家相对而言其风险会偏低。而流动性有限，特别是短期外债偏高的国家，也是国家风险偏高的标准。比如瑞士、新加坡、挪威都是拥有巨额流动性的国家，也是国家风险极低的国家。而阿根廷、黎巴嫩、萨尔瓦多都是流动性紧张，国家风险偏高的国家。巴西曾经属于高风险国家。但是过去几年巴西外汇储备稳步上升，财政出现盈余，已经把风险快速降低。

俄乌冲突爆发后，俄罗斯中央银行的流动性充沛，外汇储备超过6千多亿美元，可以说风险度不高。但是，在欧美各国开始对俄罗斯制裁，冻结了俄罗斯中央银行在这些国家的账户后，出现了流动性恶化。

综上所述，从金融市场的数据来衡量一个国家的风险度可以协助投资人进行客观和实时的分析。由于很多金融工具可以进行交易，不管是避险还是投机都可以被投资人直接运用，所以，对于全球投资人而言，监控金融数据，快速发现市场异动对于各个经济体的风险情况都可以用于实践。最后需要提到的是所有这些数据都是高度动态的。随着经济基本面的变化，地缘政治情况的好转或者恶化，这些金融指标也都必然发生相应的定价变动。

 

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