文丨张启迪 （金融学博士，高级经济师，CFA，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员。电子邮箱：zhangqidi1@126.com。）

当前，全球通胀问题愈演愈烈。数据显示，2021年，全球有80多个国家和地区的通胀率创下近5年新高。2022年以来，全球通胀水平继续上升。美国2月CPI同比增长7.9%，创近40年新高；欧元区1月HICP（调和CPI）同比增长5.9%，为25年来最大涨幅。

此前主流观点认为通胀是暂时的，有以下几个原因：一是通胀上行与经济重启密切相关；二是供应短缺问题有望缓解；三是工资-价格螺旋并未出现；四是技术进步、全球化等因素仍在持续抑制通胀水平。

然而，通胀回落并未出现且屡创新高。与此同时，市场对全球经济可能衰退的担忧也有所上升。美联储在2022年3月议息会议大幅下调了2022年经济增速预期，由2021年12月的4%调降至2.8%。摩根大通认为，美国经济已接近周期峰值，最快8月开始“衰退”。另外，对美国经济衰退预测效果较好的美债收益率曲线也已经十分接近倒挂，预示美国经济衰退概率有所上升。而一旦美国经济出现衰退，全球经济可能也将很快步其后尘。

为什么高通胀比预期时间更长，全球经济是否会陷入滞涨，这是本文要回答的问题。

一、高通胀将持续更长时间

（一）俄乌冲突导致通胀回落难度加大

俄罗斯是全球能源重要出口国，石油出口量占全球比重为11.4%。俄罗斯和乌克兰亦是农产品重要出口国，两国小麦、玉米出口量占全球比重分别为32%和19%。因此，俄乌冲突爆发后，原油和粮食价格大幅上涨。自俄罗斯宣布在顿巴斯地区开展特别军事行动以来（2月25日至3月21日），NYMEX轻质原油期货价格由91.94美元/桶上升至112.6美元/桶，涨幅22.5%；CBOT小麦由845.75美分/蒲式耳上涨至1116.75美分/蒲式耳，涨幅32%；CBOT玉米由660美分/蒲式耳上涨至756.75美分/蒲式耳，涨幅14.7%。

考虑到俄乌局势短期内难以解决，再加上诸多国家出于粮食安全的考虑停止粮食出口，预计原油和粮食价格仍将维持在高位。原油和粮食价格上涨显著提升了全球通胀预期，不仅通胀回落更加困难，而且对消费和投资也将产生不利影响。此外，由于当前全球流动性环境仍处于极度宽松的状态，进一步加剧了原油、粮食等大宗商品价格的上涨，通胀形势也将更加严峻。

（二）全球疫情形势仍不容乐观

近期，全球多地疫情再度出现反弹。Our World in Data数据显示，过去7天全球日均新增确诊病例数由2022年3月1日的153万人上升至3月21日的177万人，远超过2021年的水平。

疫情影响通胀主要有以下传导机制：一是对供应链造成扰动。疫情导致全球范围内供应链出现中断，许多产品由于关键零部件供应出现问题直接停产，生产商也经常因为当地疫情爆发而出现停产停工。

二是劳动力供给下降。疫情扩大后由于社交隔离措施增加，再加上部分人群由于惧怕感染不再上班，导致劳动力供给有所减少。2021年美国失业率持续下降但劳动参与率无法提升的重要原因是许多人仍然惧于疫情不愿意回到劳动力市场。

三是全球贸易成本上升。由于疫情扩大导致货物到达港口后卸船时间较长，造成港口货物积压，加剧集装箱短缺。全球运力也因此大幅下降，运费价格持续上升。

四是大宗商品价格上涨。疫情爆发导致大宗商品生产出现萎缩，再加上需求复苏较快，使得大宗商品供求失衡，生产领域出现通胀。此后又逐步蔓延至消费领域，进而引发CPI快速上涨。由于全球疫情短时间内难以结束，通胀很可能将持续更长时间。

（三）碳中和政策抬升了短期和中期通胀水平

碳中和政策将在短期和中期内提升通胀水平。主要有以下几个原因：一是能源行业投资预期发生改变。疫情爆发后，原油、天然气、页岩油、页岩气等传统能源开采企业出现大量破产，产能持续下滑。虽然经济持续复苏对传统能源的需求有所回升，但随着碳中和政策的持续推进，极大地抑制了传统能源企业投资，无论是原油还是天然气产能均持续受限，导致能源价格持续上涨。

二是电价可能出现温和趋势性上涨。双碳目标推进过程中，煤炭产能将会受到限制，在新能源短期内无法补充用电缺口的情况下，电力供应将在未来一定时期内持续处于紧平衡状态，进而引发电价上涨。电力是工业和社会运转的血液，电价上涨也将导致通胀水平出现上升。

三是各类金属价格可能出现大幅上涨。铜、铝、镍等金属是光伏和新能源汽车等行业必不可少的原材料。碳中和政策持续推进将大幅提升对各类金属的需求，从而引发金属价格大幅上涨。以上都将导致通胀水平在短期和中期内出现上升。

二、短期和长期因素叠加掣肘全球经济复苏进程

（一）短期因素影响依然存在

虽然当前全球经济总体仍然维持复苏态势，然而仍有诸多因素影响短期经济增长前景。一是地缘政治形势变化。由于俄乌冲突可能仍将持续一段时间，地缘政治形势的不确定性将持续影响全球投资者情绪，不仅资产价格下行压力加大，实体经济投资也将出现下滑，进而对经济增长产生不利影响。

二是通胀回落难度不断加大。由于美国等西方国家对俄制裁措施短期内难以撤出，对原油、粮食等大宗商品价格的影响也将持续，使得消费者信心持续回落。Wind数据显示，2022年2月OECD消费者信心指数为98.55，创2021年以来最低水平。由于高通胀可能将持续更长时间，消费者信心也将受到不利影响。

三是疫情反弹掣肘全球经济复苏进程。近期全国疫情出现明显反弹，海外疫情自3月初以来也出现反弹迹象，韩国、欧洲以及东南亚国家恶化较为明显。疫情反弹对于服务业复苏以及全球供应链都将持续造成不利影响。

四是前期疫情相关支持政策开始逐渐退出。美国绝大部分财政刺激措施已经停止，美联储也已经于2022年3月宣布开始加息，并将于5月份启动缩表。欧元区2022年财政赤字大幅缩减，欧央行也将如期结束疫情期间实施的紧急资产购买计划。上述因素可能导致全球经济复苏进一步承压，全球经济将在未来一段时间内面临严峻考验。

（二）长期因素影响逐渐显现

当前全球经济复苏疲弱不仅是疫情的影响，本身也反映了经济向长期趋势的回归。任何经济的短周期变化最终都要回到长期趋势。即便是没有疫情冲击，全球经济也将面临下行压力，主要是因为一系列长期因素的影响已经开始逐渐显现。

一是人口老龄化。目前全球面临严重的人口老龄化问题。世界银行的数据显示，全球65岁以上人口占总人口的比重已经从1960年的4.97%上升至2020年的9.32%。中国人口老龄化问题也越来越突出。国家统计局最新披露的数据显示，2021年中国65岁及以上人口占比首次超过14%，进入深度老龄化阶段。虽然人口老龄化是影响经济的长期变量，但由于老龄化速度过快，已经开始对短期经济增速产生不利影响。

二是全要素生产率增速放缓。从20世纪50年代至今，全球全要素生产率增速总体处于下降趋势。目前来看，以信息技术、生物技术、新能源技术、新材料技术为代表的第四次科技革命对经济的影响总体较小，很难成为提振全球经济的关键驱动力。

三是全球贸易增速放缓。近年来，由于全球贸易保护主义不断升温，全球贸易/GDP比率自2008年以后几乎停止增长，甚至出现了小幅下行。全球贸易增速放缓进一步加大了全球经济持续复苏的难度。

四是逆全球化呈现新态势。近年来全球贸易保护主义愈发严重，给全球经济发展带来不利影响。俄乌冲突爆发后，美国利用美元霸权地位将俄罗斯剔除SWIFT系统，同时美国等西方国家广泛冻结俄罗斯资产，美国将国际货币体系武器化的做法势必将给全球化带来新的挑战。

三、美联储退出宽松政策进一步加大全球经济滞涨风险

（一）美联储缩表难改美元泛滥局面

疫情爆发以来，美联储资产负债表从2020年初的4.17万亿美元上升至2021年末的8.76万亿美元，资产负债表规模扩大超过1倍，然而大量资金并未进入实体经济。多数资金要么进入金融市场推高资产价格，要么以超额准备金的形式重新回流至美联储。此外，美联储和财政部的配合存在严重问题，前期财政部发行巨量国债，美联储通过实施量化宽松大量购买美国国债，但财政部并没有将发债获得的资金及时投向实体经济，导致财政部在美联储的TGA账户中淤积大量流动性。2021年2月以来财政部为了满足债务上限的要求又开始突击花钱，TGA账户余额从2021年2月3日的1.63万亿美元下降至2021年12月15日的583亿美元。也就是说，在此期间TGA账户中共有约1.57万亿美元的闲置资金涌入市场，形成了二次量化宽松的效果，使得原本就过度宽松的货币政策造成了进一步宽松。

美元流动性泛滥导致全球通胀压力再度上升。虽然美联储已经于2022年3月启动加息，并且将在5月份以后启动缩表，然而短期内也难以改变美元流动性泛滥的状态，金融条件难以出现显著收紧。在这种情况下，过量的流动性容易再度刺激资产价格上涨，加大通胀压力。

（二）美联储退出宽松政策可能导致经济陷入滞涨

美联储2022年3月议息会议决定将联邦基金利率上调25个基点，至0.25%-0.5%，同时决定将在下次议息会议后开始缩表。另外，点阵图显示美联储今年将加息7次。美联储加息路径偏鹰的主要原因是高通胀。美联储希望通过向市场传递偏鹰的紧缩预期引导通胀水平持续下降。

然而从目前情况来看仅依靠货币紧缩很难起到预期效果，主要是因为本轮通胀主要是供给侧因素主导。无论是俄乌冲突、疫情形势扩大还是碳中和政策对通胀的影响均系供给侧因素，而非需求侧因素。退出宽松政策对于抑制因需求过剩产生的通胀效果明显，但对于供给侧因素产生的通胀效果有限。

而且，在当前疫情形势依然严峻且经济复苏承压的情况下，降低宽松力度不仅无法促进供给增加，反而会使得需求侧出现收缩，最终导致总产出水平下降。尤其是在当前潜在经济增速不高的情况下，以牺牲经济增速换取通胀下降的做法极容易引发经济衰退。一旦美国陷入滞涨，欧洲和日本也将很快步其后尘。因此，退出宽松政策最终的结果很可能是通胀水平难以下降，但经济下行压力明显上升。

（三）美联储持续紧缩加大新兴经济体经济下行压力

目前新兴经济体经济面临诸多挑战。一是疫情形势反弹不利于新兴经济体经济复苏。新兴经济体大都是出口型经济体，疫情恶化将导致停工停产增加，贸易成本上升。全球供应链也将更加难以恢复，不利于新兴经济体出口增长。

二是新兴经济体债务负担较重。国际清算银行的数据显示，截至2021年第三季度末，新兴经济体宏观杠杆率为226.9%，基本处于历史最高水平。

三是贸易保护主义上升。近年来由于全球经济增速和贸易增速放缓，贸易保护主义有增无减，新兴经济体开展对外贸易将愈发困难。由于本轮美联储开启紧缩主要是因为通胀过快上行所致，而并非是由于经济前景改善驱动，在新兴经济体自身面临挑战增多的情况下，对新兴经济体的影响也将更大。美联储开启紧缩后新兴经济体将面临资本流出、汇率贬值以及资产价格下跌等一系列问题，金融风险和输入性通胀压力也将上升。很多新兴经济体可能将再次被迫加息，届时经济将面临较大下行压力。考虑到当前新兴经济体政府债务处于历史较高水平，政策空间相对有限，部分新兴经济体经济基本面较差，外债水平较高，金融系统抗风险能力不足，可能很难有效应对经济挑战。

四、应对滞涨需加速推进结构性改革

当前，全球经济滞涨风险显著上升，中国经济也同时面临经济增速下行以及通胀上行的压力。与全球金融危机时期相比，中国宏观经济政策空间已经有所收窄。为应对可能的滞涨风险，本文提出如下建议：

（一）多措并举提高经济效率

在过往经济周期中，当经济面临下行压力时，首先考虑启用扩张性货币政策和财政政策，甚至是放松监管政策应对冲击。然而，在未来宏观经济调控中应扭转这一惯性思维。一方面，中国经济体量已经十分庞大，GDP总量已经超过110万亿元，一般力度的宽松政策很难起到太大的刺激效果；另一方面，宏观经济政策空间相对有限，政府杠杆率已经较高，利率水平也低于过往周期。基于当前经济条件，应重新认识宽松政策的意义和作用。宽松政策的主要作用在于当经济面临下行压力时缓释影响，而不应该将经济增长完全寄希望于宽松政策。可以预见的是，宽松政策对经济的影响将越来越小。中国经济面临高债务、人口老龄化、宏观经济政策空间收窄等一系列挑战。只有通过结构性改革不断提高经济效率，才能破解经济困局，实现经济长期可持续增长。

（二）下大力气解决贫富分化问题

疫情爆发后中国贫富差距有所扩大。Wind数据显示，全国居民收入基尼系数由2019年的0.465上升至2020年的0.468。相比于收入不平等，财富不平等问题可能更加突出。根据中国人民银行调统司发布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》数据显示，总资产前10%人群家庭资产占全部家庭总资产的比重高达47.5%。总资产后40%人群家庭资产占全部家庭总资产的比重仅为8.8%。一般来说富裕阶层消费倾向相对较高，而普通阶层消费倾向相对较低，贫富差距扩大一定程度上造成了消费低迷。

未来应通过进一步完善税收制度减轻贫富分化。一方面要进一步优化个税制度，通过加大隐性收入征税力度以及高收入人群避税的监管力度，实现税负更加公平；另一方面要建立财产性税收制度，稳妥推进房地产税落地，促使社会财富分配更加合理。

（三）采取综合举措有效应对人口老龄化

近年来，中国正加速进入人口老龄化时代。人口老龄化对供给侧和需求侧都会产生较大影响。对供给侧的影响主要体现在劳动人口减少，劳动成本上升。对需求侧的影响更为广泛，不仅会导致消费增长放缓，而且会减少对基础设施建设和企业投资的需求。当前，人口老龄化已经对经济增长产生了切实影响。应对人口老龄化的主要手段是提高生育率。最近几年生育率持续下降的重要原因之一是生育和养育成本过高。虽然目前已经采取了一些举措降低生育和养育成本，诸如整顿教育行业、部分地区为三孩家庭提供公租房等等，然而政策力度依然较为有限。

未来应采取综合措施进一步加大提高生育率的政策支持力度，包括但不限于增加对年轻人的购房支持、为有孩家庭提供公租房、增加育儿假期和补贴等措施，以减轻人口老龄化给经济带来的负面影响。

 

 

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