文丨张启迪 (金融学博士,高级经济师, CFA ,中央财经大学国际金融研究中心客座研究员。电子邮箱: zhangqidi1@126.com 。)  

预期差是经济和金融分析领域的重要概念。关于预期差并没有统一的定义。一般认为，市场实际情况与市场预期相偏离的部分即为预期差。例如，经济数据预期方面，国内投资者采用的是万德“中国宏观预测”中的机构预测值代表市场预期，而国际投资者采用的是彭博经济月度经济数据调查代表市场预期，将公布值初值与预测值或调查值中位数作差即为宏观经济数据的预期差。预期差广泛存在于宏观经济分析、证券分析、外汇市场分析以及大宗商品分析之中。寻找预期差是市场研究的核心任务。只有那些未被预期的或者是预期存在偏差甚至错误的判断才能获利。而如果市场对一个问题存在高度共识，那么就不存在预期差，也就难以进行获利。

关于预期差有一个有意思的现象时常会引起市场的困惑。从理论上来说，如果某一个事件完全被市场预期到，预期差趋近于零，那么这个事件出现时就不应该再对市场价格产生影响。以美联储加息为例，2022年3月以前美联储多位官员此前已经多次表态暗示可能将于3月加息，提前向市场传递了明确的加息信号，3月加息已经几乎成为了“板上钉钉”的事件。然而，当美联储于3月议息会议宣布加息后对市场还是产生了影响。为什么市场已经预期到了某一结果但当结果落地时却仍然能够对市场产生影响呢？笔者认为有以下四个原因。

第一，预期的衡量存在复杂性。

预期广泛存在于各类经济数据中，如何衡量预期是一个十分复杂的问题。首先，真实预期无法观测。预期的获取一般有三种方式：一是市场调查；二是通过市场价格或者是收益率进行计算；三是基于经济模型。其中，通过市场调查是获取市场预期的主要手段。任何对预期的调查都是以一定的样本数量为基础，而不可能调查所有的主体。我们可以通过很多种方法尽可能让调查的预期接近真实预期，比如增加样本的数量或者是提高抽样的代表性等等，但无法获知真实预期。

其次，市场预期无统一标准。目前并没有官方权威机构发布市场预期，不同单位、不同机构都有自己的调研渠道，而这些渠道调查的预期很大可能存在差异。无论是万德还是彭博只是为市场预期提供了一个参考，事实上究竟哪一个预期与真实预期更为接近并不清楚。

最后，预期本身是时刻变化的。所有预期都是时点预期，甚至下一秒钟市场预期就会发生变化。任何微小事件的出现或者是情绪上的变化都可能导致预期发生改变。总之，预期的不可测性、不一致性以及动态变化性使得预期本身极为复杂，这也令寻找预期差变得更加困难。

第二，市场不存在完全的预期。

我们经常看到“市场已经完全预期到了**事件”这类表述，然而这种表述并不严谨。预期本质上是一种概率分布。我们仍然以美联储加息为例来说明这个问题。假设市场上80%的投资者预期加息50bp，10%的投资者预期加息75bp，10%的投资者预期加息25bp。这时我们可以说市场主流预期是加息50bp，无论是从人数占比还是加权平均的角度来说都是较为合适的。

然而，当美联储宣布加息50bp时，市场仍可能会受到影响。主要是因为，虽然美联储的行动符合大多数人的预期，但是与剩余20%的投资者预期并不一致。对有些人来说是超预期的，但对有些人来说是不及预期的。在这种情况下，剩余20%的投资者都会根据美联储的行动改变投资策略，这就会引发市场出现波动。假如并不是80%的投资者预期加息50bp，而只有50%的投资者预期加息50bp，剩余的人要么预期加息幅度更小，要么更大，但最终加权平均的结果依然是50bp。在这种情况下，当美联储宣布加息50bp时，剩余50%的投资人都会进行操作，这会导致市场出现更大的波动。即便是预期正确的50%的投资人也会因为市场出现波动进行操作，进而放大这一波动。

因此，所谓完全的预期是不存在的。任何预期都只是平均数或中位数，而无法反映分歧的程度。永远会有一部分投资者超预期或者是不及预期，只是比例不同而已。预期落地时市场产生波动的大小取决于分歧的程度。如果预期落地前市场分歧较大，那么即便是预期值与公布值一致，也可能对市场造成较大的影响。

第三，预期无法体现背后资金的分布情况。

预期落地时对市场影响的程度除了与预期分歧的大小有关以外，还与各种预期对应的资金量情况和持仓情况密切相关。还是以上文的美联储加息为例。即便是我们精确地获知市场上认为会加息75bp的投资者的比例为10%，但我们无从得知这10%的投资者资金量占比到底是多少。假设这10%的投资者掌握的资金量远超过10%，那么在美联储加息50bp落地后也会对市场造成较大的影响。因此，相比于市场预期的概率分布，每个预期背后对应的资金量更加重要。与规模较小的资金相比，那些规模较大的资金才是左右市场最关键的力量。然而，这些信息一般很难获知。这也就意味着就算是穷尽所有手段掌握了各种预期的概率分布，当预期落地时的市场反应可能仍然跟设想的有出入。

第四，预期落地时出现新的预期。

如果当预期落地时市场仍然有相对明显的反应，除了上述因素以外，还可能有两种原因：一是预期落地前出现了突发事件，这一事件对市场造成了更大影响，掩盖了预期落地时的市场反应；二是市场形成了新的预期。仍以美联储加息为例，美联储加息一般是通过议息会议后向市场发布会议声明的方式进行宣布。然而，会议声明中不仅包括美联储货币政策的决定，同时还会发布美联储对经济的看法以及经济预测。这些信息也十分重要，因为这直接影响美联储未来一段时间的货币政策走向。投资者将根据这些信息形成新的预期，进而对市场产生影响。再比如，国家统计局在发布季度经济数据时同时还会发布其他经济数据，即便是市场对经济增速的预期完全正确，但是其他数据也会促使市场对未来一段时间的经济形势形成新的预期，这也会造成市场波动。

从上述分析我们可以看出，预期差是一个复杂的问题。基于预期差分析的视角本身没有问题，但是将预期差应用于具体实践时会面临诸多困难。寻找预期差本质上是通过判断短期走势进行获利，然而过分追求于短期分析和预测可能会适得其反。不仅无法获利，甚至可能因此出现损失。只有正确运用预期差，理解其存在的局限性，才能有更大的概率获取超额收益。或许相比于孜孜不倦地寻找预期差，把握长期趋势更为重要。

 

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