一份研究报告引起了一阵波澜，这在中国资本市场上不多见。

8月5日，老牌券商国泰君安（SH.601211）发表了一份研究报告，针对的是处在借壳上市阶段的顺丰控股（集团）股份有限公司（下称顺丰控股），报告认为鼎泰新材现在的股价高于合理水平，并且给出了“减持”的评估结果。

国泰君安认为鼎泰新材的目标价应该为22.86元，较现在38元左右的价格低近40%。

过去两年是国内快递企业集中扩张资本市场的密集阶段，包括圆通、申通、顺丰和韵达在内的民营快递企业都已经宣布计划借壳上市，但进展最快、被视为“快递第一股”的圆通也尚未完成借壳的全部流程。

在报告中，国泰君安是根据PE（市盈率）和PB（市净率），并且在考虑顺丰的市场地位和品牌溢价之后估算鼎泰新材的目标价，由于国内快递企业没有正式登陆资本市场，因此财务估算参考的是已经上市的物流相关企业，包括外运发展（SH.600270），华贸物流（SH.603128），象屿股份（SH.600057），澳洋顺昌（SZ.002245）和中储股份（SH.600787）。

不过，国泰君安的研究团队似乎对于上述的分析结果不太自信。他们在报告中写道：“国君交运虽然是一个具有十年交运研究经验的团队，却是快递研究的新手，因此我们选择了保守但与我们当下能力相符合的估值。”

自从鼎泰新材5月底宣布顺丰控股借壳以来，公司股价曾经连续12个交易日涨停，从7月1日开始，鼎泰新材估计开始出现波动，从最高价的51.15元下降至8月10日收盘价的37.8元，一个月之内共跌了26.1%。

“顺丰没变，市场给的市值和估值发生变化罢了，大家都知道（鼎泰新材）涨多了，国君跳出来给个看空报告罢了，就这么简单。”安信证券交通运输行业分析师姜明告诉界面新闻记者。

就在国泰君安发布研究报告的前几天，鼎泰新材的股东宣布减持。

8月3日晚间，鼎泰新材发布的公告显示，公司第二大股东中科汇通因自身资金安排需要，计划减持数量不超过25,529,570股公司股份，即不超过公司总股本的10.93%，这意味着中科汇通将减持其拥有鼎泰新材的所有股份。

界面新闻记者联系到负责撰写该研究报告的国泰君安分析师郑武，询问“为何研报的发表时间和上市公司股东减持的时间几乎一致时，是否会影响报告的客观性时”，郑武没有直接回应，而是表示“顺丰公告的注入的全部资产评估价425亿元，上周末按注入成功后股本模拟计算的总市值接近2000亿元”。

这份报告一经发表之后受到热议，因为一般情况下，国内分析师看空的个股研报本来就不多，对目标公司股价看空至“腰斩”的就更少了，而且市场普遍认为顺丰的估值应该在1000亿元以上。

“国泰君安的研究报告纯粹属于博眼球，逻辑根本站不住脚，对于顺丰的估值毫无影响。国泰君安作为老牌券商，写出这样业余的研究报告，真的是很意外，报告提出的几点质疑每个点都很业余。”长期观察快递行业的赵小敏告诉界面新闻。

研究报告的最后，国泰君安分析师提出了四点质疑：

1.经济波动带来商务快递需求减弱。顺丰速运的业务大部分来自于商务快递，而商务快递的需求与宏观经济相关性大于电商快递，更容易受到经济波动地干扰。

2.切入电商市场导致毛利率大幅下滑。目前顺丰只做高端电商市场，若未来改变策略、进入低端电商市场，可能会带来毛利率的大幅下降。

3.募投项目进一步加大资本开支，后续带来相应的成本压力。本次上市是增加资本的第一步，基于公司重资产的经营策略，后续资本开支投入可能持续上升，若产能利用率未能同步上升，会为后续带来相应的成本压力。

4.本次借壳交易还没有最终实施。

“（国泰君安）进行估算前提是要了解国内快递行业的现状的运营模式、国家政策的力度以及快递标杆企业的放大溢出效应。”赵小敏表示。

根据国家统计局的消息，今年第一季度国家GDP增速只有6.7%，创2009年一季度（28个季度）以来最慢增速，但是经济的不景气似乎没有传导到快递行业中。国家邮政局公布的数据显示，2016年上半年，全国快递服务企业业务量累计完成132.5亿件，同比增长56.7%；业务收入同比增长43.4%，整个行业依旧保持较快速度发展。

顺丰依旧保持行业领头羊的地位。根据顺丰控股公布的财务数据，2016年第一季度，顺丰控股的净利润达到6.8亿元，如果按照往年季度占比推算，2016年顺丰实现承诺业绩（净利润21.8亿元）压力不算太大。另外，顺丰控股第一季度的毛利率超过22%，高于2015年全年的20.4%，呈上升趋势。

相比之下，以背靠阿里巴巴、主要业务是电商件的圆通为参照。根据公司发布的最新财务数据，圆通第一季度净利润只有1.6亿元，只完成全年目标（净利润11亿元）的14.5%，而且毛利率只有9.8%，较2015年的13.32%进一步下降，呈下降趋势。

在正式借壳之前，顺丰已经将长期亏损的顺丰商业（顺丰优选和嘿客）剥离出上市主体。根据此前公布的数据，剥离出去的业务过去三年内总共亏损超过16亿元，嘿客目前正处在转型中。

“感觉总的来说就是国君觉得涨得太多，价格太贵了，但是长期还是看好。顺丰因为现在在商务件里面已经做到很好了，所以现在在开发新业务，包括去做电商，买飞机，投资机场和新项目，会对短期估值产生压力，但是一旦做出来，成为世界级的公司，长期来说还是很有潜力的。”国内一家大型风险投资机构的交通行业投资经理告诉界面新闻记者。