针对上述问题，国金证券研究所首席宏观分析师边泉水接受了界面新闻的采访。边泉水认为，通过再贷款等工具一样可以实现货币宽松的效果，同时，货币宽松未必会导致资产泡沫的加剧。

界面新闻：怎么看待7月份的经济数据？包括制造业在内的个别行业投资的回升，应该算是个亮点，持续性会有多强？

边泉水：总体感觉7月份经济和货币数据大幅走低并低于预期，应该引起高度关注。其中有两个数据感觉很意外，第一个意外是基建下滑明显（7月当月增长11.7%，前值21.8%）；第二个意外是M2大幅下行到10.2%（前值11.8%）。其原因：一是企业信贷增长极弱，可以说是一种非常罕见的不正常状态；二是基础货币增长比较少，我们猜测央行7月份再贷款收紧了。7月企业贷款出现近十年来首次负增长（企业贷款下降26亿，其中短期贷款下降2011亿，中长期贷款增加1514亿），居民中长期贷款绝对量4773亿超过全部信贷总额4636亿。

7月份的数据，主要体现在总需求比较差。

首先，从投资看，下滑比较明显。7月固定资产投资同比3.9%（前值7.3%），录得2005年以来的新低，房地产投资同比增长1.4%连续三个月放缓，民间投资跌幅扩大至-1.2%。特别值得关注的是基建下滑明显，铁路运输业转为负增长。

其次，消费增速也下降，反映了居民收入预期下降。

与地产相关消费仍能保持相对高位水平。建筑装潢材料上涨15%，汽车消费表现相对较好，7月份汽车销量185万辆，同比增长23%。未来看政策利好叠加低基数，汽车销售仍将保持高位。

此外，生产端增长也有所下滑。7月规模以上工业增加值同比6.0%（前值6.2%），前7月累计同比6.0%（前值6.0%）。采矿业连续三个月负增长（-3.1%，前值-2.4%），跌幅扩大；制造业小幅下行，但总体表现相对稳定。规模以上出口交货值回归下行通道（1.3%，前值2.3%），外需不好，再加上内需也不好，未来工业生产也有下行压力。

最让市场吃惊的是7月的货币数据：M2大幅下行到10.2%（上个月是11.8%），国金宏观6月底在年中宏观专题报告中曾预期到年底它会下降到10.3%，提前实现了。

怎么看待M2增长的下行？具体分析，可能有四个原因：

1.我们猜测，地方基建平台6月信贷较多，其资金需求上个月已经基本满足，本月资金需求下降。

2.民营企业投资意愿进一步下降，对经济增长的前景变得更加悲观了。

3.商业银行对企业的放贷变得更加谨慎了。特别是在去杠杆、调结构的背景下，商业银行可能对不符合条件的贷款不予以展期。

4.在6月份信贷高达1.4万亿后，我们判断，央行在7月收紧了货币政策。7月央行公开市场操作净回笼1592亿资金。个人预测，7月央行再贷款数量大量减少，6月接近9000亿。我们看到，今年商业银行的放贷行为背后有央行的影子。也就是说，如果没有央行再贷款，商业银行可能没有多余资金放贷。1月份央行再贷款2.5万亿，商业银行贷款2.5万亿，6月央行再贷款力度也加大。整个上半年再贷款高达3.1万亿，但商业银行的超额准备金率才能基本稳在2.1%的水平。

另一方面，我们也发现部分行业的工业生产相对较好。比如，医药制造业同比增长10.6%（前值11.2%），计算机同比增长12%（前值10.7%）。这一点反应了在经济增长长期下行的情况下，那些存在产能缺口或者技术创新较快的行业将存在长期的机会。这也是未来中国经济增长的希望所在。

界面新闻：不少学者和机构认为当前中国的经济下行压力非常大，对冲经济下行，提振经济的工具是实行货币宽松，比如降准降息，您是否也这么看？如果不选择降准降息的话，央行会用什么样的工具达到宽松货币提振经济的效果？

边泉水：7月的数据表明，经济增长的数据基本要靠政策推动，一旦政策有所收紧，经济数据会变得不好看。在这种情况下，如果要想把GDP数据保在6.5%以上，稳增长的政策是需要的，那么预计7月的数据不好将加大政策稳增长的压力。

对于货币政策，市场分歧比较大。结合通胀下行、汇率暂稳的内外部环境，我们认为货币政策边际宽松的空间再度打开。当然，考虑到央行刚刚表达过短期可能不降准的意愿，央行可能加大再贷款的力度。国金宏观在此前的报告中强调，从专业角度看，再贷款和降准工具没有本质的区别，从央行向商业提供资金的角度看，二者区别不大。但是，由于上半年再贷款的量太大了，达3.1万亿，预计下半年降准仍然可以期待。

货币政策需要边际放松的具体理由如下：从增长角度看，M2增速下降后，现在M2与名义GDP增速差被压缩到3个百分点，而去年和上半年在5个百分点左右。考虑到未来PPI同比增长改善，名义GDP增速进一步回升，二者的差将被进一步压缩到2个百分点。如果央行不释放流动性，到年底二者差将被压缩到2个百分点。也就是说，相对于经济增长，货币供应变得偏紧了。此外，从银行间市场看，资金不一定那么宽松。我们看到商业银行的超储率从去年底至今基本保持在2%左右，如果没有央行的再贷款提供资金，超储率将大幅下降。

国金宏观认为，中国不存在流动性陷阱，货币政策仍有空间。未来如何让货币政策更有效，第一个是宽货币要放在那里，作为一个基础。如果货币政策紧了，经济增长更为困难。宽货币的基础放在那里，再进行松财政，企业ROE提升后，货币边际效果也会提升。从改革来看，改革会提升ROE，ROE提升了，宽货币还在那里，就会发挥作用。现在有观点完全否定宽货币的积极作用，很多时候我们不需要矫枉过正。

界面新闻：货币宽松政策是否可能会助涨资产泡沫？

边泉水：当前制约货币放松的一个原因是资产价格。但是，国内外的理论和经验表明，货币政策在控制资产价格方面并没有优势，资产价格应该通过宏观审慎监管来控制。

美联储副主席STANLEY FISCHER曾讲过一个故事。说他在以色列央行做行长时，金融危机前，全球房价都在暴涨，但以色列房价稳定。他控制了两个宏观审慎监管指标，一是按揭比例LTV，二是还本付息占收入的比重。如果这两个指标真正控制住了，全国范围的房地产泡沫不会出现。

我们发现，最近决策层正在向这个方向努力。如果未来宏观审慎监管的功能加强，将为货币政策减负，货币政策可以更好地关注经济增长。

国金宏观认为，假设货币政策考虑控制资产价格，同时也考虑增长，也考虑物价指标，现在来看7月份数据确实表明增长比预期差。从货币政策前景上，边际上可能越来越偏向增长。从资产价格上看，未来房价上涨幅度没有过去半年这么快了；第二政府在用其他方法控制房价，从这个角度看，未来货币政策会向稳增长更多倾斜。当前货币政策方向不明，不利于经济和市场的发展。

界面新闻：还有一个问题是，M1如此高，宽松货币是否可能会加剧企业投资意愿不强的问题？您如何预测下半年M1的数据走势，会否出现下降？

边泉水：我们看到M1和M2剪刀差在上升，企业拿了很多钱，不愿意投资，为什么民营企业不愿意投资，有两个原因：第一是企业的ROE（净资产收益率）比较低，民营企业的实际资金成本比较高，ROE低，资金成本高，那么肯定不容易投资。央行货币政策放松，市场利率就会下来一点，对于提高货币政策边际效果，还是有作用的，但是作用可能不明显，但是要承认它的正面作用。第二点企业不愿意投资是因为企业对未来增长预期不好。中国民营企业还面临其他方面的一些问题。如果私人部门不愿消费和投资，预计未来一段M1的高增长还要持续一段时间。

未来如何让货币政策更有效呢？国金宏观在此前报告中提出了“低利率环境下的弱增长和金融不稳定”的分析框架，并对“宽货币和弱增长”的格局给出了两个解药：

1.短期扩张财政，利用闲置资金；

2.长期改革，提升企业ROE，这样货币政策的效果会上升。