文丨中信证券

云南电解铝限产落地，供应端扰动再扩大。

9月14日，云铝股份及神火股份相继发布公告，称公司收到供电部门《关于紧急启动电解铝用能管理的通知》，自9月10日起，以停槽方式开展用能管理，9月14日前压降用电负荷10%。根据上海有色网数据，云南地区电解铝总运行产能为521万吨，占国内电解铝运行产能比例为12.7%。考虑到当前云南已进入枯水期，本次限电限产的影响时间预计较长，若减产至年底，预计将导致国内电解铝产量减少约17万吨。

国内电解铝运行产能持续压降，供应过剩压力缓解。

8月以来，受川渝地区限电影响，国内电解铝运行产能年内首次出现下降。阿拉丁数据显示，8月国内电解铝运行产能为4040万吨，环比下滑1.92%。8月底以来，川渝限电影响消除，电解铝企业有序复产，但考虑到电解铝启停槽的时间周期较长，相关产能或在10月底甚至更晚时间才能恢复到停产前水平。9月云南电解铝限产将导致运行产能再度下降，电解铝供应端压力有望得到显著缓解。

能源危机下，国外电解铝减产规模继续扩大。

受能源价格持续高企影响，海外电解铝减产规模持续扩大，至9月上旬已接近150万吨。8月30日，美铝宣布将削减其位于挪威的Lista冶炼厂三分之一的产能约3.1万吨，以降低该厂的高能源成本；9月7日，欧洲最大的铝冶炼厂法国敦刻尔克铝业宣布将减产22%。进入四季度冬季后，欧洲能源供应局势或更加严峻，电解铝减产或将加剧。

交易所铝库存上升，需求端延续弱势。

9月14日，LME铝库存增加1.27万吨至34.56万吨，继上周五单日增长超过10%后再次出现大幅上升。国内电解铝社会库存最新数据为69.6万吨，较上周四增加2.4万吨，较8月底增加1.3万吨。尽管全球电解铝库存整体处于较低水平，但在9月传统消费旺季出现库存增加显示出需求端维持弱势运行。铝价进一步上行仍有待需求的实质性改善。

风险因素：

电解铝下游需求进一步走弱；电解铝上游减产不及预期；铝价大幅下跌的风险。

投资策略：

云南地区电解铝限产落地，国内电解铝运行产能持续压降，叠加海外减产扩大，铝供应过剩压力缓解，有助于铝价偏强运行。但目前铝消费端仍未出现明显改善，传统消费旺季下交易所库存上升显示出下游消费弱势运行。此外，美联储加息、美元指数等宏观因素时有反复，对铝价的单边上涨形成压制。我们判断四季度供应端扰动对铝价的影响将逐渐占据主导地位，在库存处于历史低位以及需求触底回暖的预期下，铝价偏强震荡的概率较高，维持铝行业“中性”评级。