中国最大的保险集团之一，中国平安（601318.SH）于上周公布了其2016年上半年财务报告。截至2016年6月末，中国平安管理的资产总规模达到了5.2万亿。

财报显示，中国平安上半年实现归属于母公司净利润463亿元，同比增长17.7%。这一业绩与中国另外三大保险公司的上半年业绩对比鲜明。另外三大上市的保险公司中国人寿、中国太保以及新华保险上半年净利润同比下滑约50%。

此外，体现中国平安业务增长潜力的新业务价值同比增长42.7%，凸显这家保险公司在过去一段时间战略和业务调整的积极成果。尽管如此，中国平安还是面临一些门槛，一时难以逾越。

利率是这其中最最重要的一个。中国当前整体利率的下行趋势，正在对中国平安的业绩增长产生较大压力，无论是资产端还是负债端。

负债端，中国平安在2016年上半年变更了其准备金利率的假设。变更的结果是中国平安上半年的税前利润减少92亿元，折合税后利润减少69亿元。多亏了上半年中国平安完成锦联有限股权转让所确认的投资收益94.97亿元，让中国平安摆脱了上半年净利润同比下滑的尴尬。

资产端，这一压力也在逐步显现。虽然投资收益继续保持5.7%的高水平，然而这与2015年的7.8%的收益率相比，还是逊色不少。

正是这一数据让投资者对于中国平安未来能否继续取得这样的投资业绩产生担忧。界面新闻曾经在中国平安2015年的年度报道中进行过详细分析。利用信托计划、基础设施投资计划、信贷资产以及一些非上市公司的股权等，中国平安成功地将其收益率维持在5%以上的高水平。

然而，这些资产要么饱受信用风险的困扰，如信贷资产；要么信息披露不透明，投资者难于准确了解其最终的投向和风险。以信用风险为例，中国平安旗下的平安银行上半年不良贷款率继续攀升，至1.56%。目前没有足够迹象表明该行不良贷款出现企稳。

事实上，在利率中长期下行的大背景下，即使投资于这样的一些资产，收益率下行局面也难以有效避免。平安银行上半年盈利同比增长6.1%，相比去年中期15%的增长，大幅下滑，本身就是个很好的佐证。

对于高收益资产的追逐，显然也是受到了久期错配的驱动。中国平安在本次中报业绩发布会上，坦诚了其资产负债的久期错配。截至6月末，中国平安资产平均久期9.4年，负债的平均久期则长达15年以上。这种资产负债久期匹配，很容易产生再投资风险，尤其是在利率下行背景下。未来投资收益率一旦跌破5%，中国平安的长期险保单业务就可能遭受一定的利差损侵害。

降低这种利率风险或者再投资风险的途径，要么提高资产收益率，要么降低相关保单分红水平。这也从另外一个方面很好地阐释了中国平安对于高收益资产投资比重上升的原因。中国平安在过去一段时间不断提高其在基础设施、信托计划等领域的投资比重，以提升其收益率水平。

利率对于中国平安的影响未来还将继续显现。细心的投资者会发现，在中国平安下调了其负债端准备金折现率的同时，这家公司并没有同步下调其资产端的风险贴现率。半年报数据显示，中国平安风险贴现率采用11%，这一数据从2007年以来就从未调整。

导致这一现象的根本原因，就在于其1999年之前销售的高利率保单。该部分高利率保单平均负债成本约为6.5%。这意味着，在投资收益率低于6.5%的背景下，中国平安就会存在利差损，这还没有考虑其他的人工费用、理赔等支出成本。

中国平安在这一关键假设上与另外一大保险巨头友邦保险的情况形成了鲜明对比。最新财务数据显示，友邦保险当前采用的风险贴现率为9.75%。这相比中国平安低1.25个百分点。而每0.5个百分点的贴现率下降或者上升，将会带来中国平安有效业务价值接近5%的上升或下降。

资产收益率的下行，中国平安更是对于下调资产端风险贴现率投鼠忌器。而这也将在未来一段时间内成为压制中国平安估值水平的一个重要因素。尽管中国平安首席保险业务执行官李源祥表示，1999年之前的历史业务，占整体的负债比较低。

此外，非经常性损益的确认既是中国平安业绩上半年逆势增长的原因，也是未来业绩难以继续高增长的重要因素。

上半年中国平安业绩与中国另外三大上市的保险公司相比，逆势增长，其中的一个原因便是来自非经常性收益的确认。随着今年5月份中国平安将旗下的锦联有限转让给自己的关联方联营企业陆金所控股，公司据此也根据会计准则确认了94.97亿元的税前收益，折合税后收益71亿元。陆金所是中国平安的联营企业，中国平安持有其47.49%的股权。

毫无疑问，下半年的中国平安，很难再出现这样大手笔的资产交易。这也就意味着中国平安下半年净利润增长或许将受到一定程度影响。

一方面是负债端利率下行带来的成本费用增加，一方面则是资产端收益率下行带来的收益减少。在负债驱动资产规模增长的模式下，资产收益率能否有效涵盖负债端成本上升带来的影响，将会在很大程度上影响中国平安未来的业绩释放和估值水平。从下图不同期限的国债收益率曲线的演变上来看，未来这一矛盾还将延续。