文丨陈橙 （全球宏观金融市场研究员）

12日，加密货币交易所巨头FTX正式申请破产清算。在被爆债务窟窿超百亿美元后，FTX在加密货币行业掀起滔天巨浪。此前，排名第一的交易所币安放弃了对FTX的收购决定。美国监管部门已密切关注此事，法律人士也表示FTX创始人SBF（Sam Bankman-Fried）可能面临刑事诉讼。

随后，英国《金融时报》披露了一份据称是FTX最后时刻的资产负债表，看起来像是SBF在向潜在投资者展示FTX的财务状况（图1）。这张资产负债表不仅仅显示了FTX根据美国《破产法》第11章（Chapter 11）申请破产诉讼程序前最后一秒的样子，也显示了自上个周末以来FTX是如何突然陷入万劫不复深渊的。可以说，这张资产负债表是完美的“银行危机”教科书。

我们先来看一下挤兑爆发之前上上周六（5日）FTX的资产负债表状况。

当时的FTX资产端有大约240亿美元市值的总资产。其中有大约60亿美元的流动性资产（liquid asset），包括各类稳定币、各国货币存款，以及Robinhood的股票，此外还持有大约150亿美元的各种加密资产，被SBF标记为“不那么流动的资产”（less liquid），包括60亿美元它自己发行的FTT、22亿美元的SOL和54亿美元的SRM。最后是32亿美元的非流动性资产（illiquid asset），主要是各类风险投资。有人猜测， FTX之所以持有这么多跟SBF相关的资产（SOL、FTT、SRM），是因为SBF动用客户放置在FTX里的资金为自己相关资产控盘。还有人猜测，FTX是以FTT、SOL、SRM等代币为抵押向Alameda提供贷款，而资产负债表上的这些代币实际上是FTX和Alameda的合并报表（SBF在这张资产负债表中表示FTX向Alameda提供了大约80亿美元贷款）。

从负债端看，上周六FTX 有大约140亿美元的负债，其中包括至少50亿美元的美元或美元稳定币负债，以及大量BTC、ETH负债。这时，FTX的净资本（总资产减负债）大约为100亿美元。

换句话说，在5日之前，FTX的杠杆率仅为1.4倍，SBF在上上周六时还确实是个百亿身价的富豪（图2）。

再来看下FTX当时的流动性状况。

SBF估计FTX平日里每天的资金提取平均为2.5亿美元/日。因此即便没有新增资金流入，SBF预计其60亿的流动性资产也能对抗大约24天的提款需求（类似于传统银行业中的“流动性覆盖倍数”概念），这将给FTX充足时间将持有的各种代币变现，或从其他地方寻找资金。

但随后开启的挤兑超出了SBF的想象。

SBF在该文件中表示，当周周日（6日）FTX遭遇了平日25倍的提款需求，短短几天内资金净流出量达到了50亿美元，其中包括至少20000枚BTC以及大量稳定币。挤兑的结果是，FTX流动性资产的总额由60亿美元下降到仅10亿（不太清楚50亿是在周日当天流出还是自周日到周三期间累计流出）。

这时，FTX的10亿流动性储备面对每日50亿美元的流出压力（当然不可能持续这么多），覆盖倍数将从24倍（60/2.5）下降到了0.2倍（10/50）。换句话说，它如果不暂停取现，就只能存活几个小时了。

伴随流动性蒸发的还有FTX相关资产价格的暴跌。不清楚FTX自己在二级市场上抛售了多少资产，但FTT、SRM、SOL价格在上上周以来分别下跌了约90%、60%、60%。这导致FTX持有的不那么流动的资产总市值大幅缩水2/3，由150亿美元跌至50亿美元。

SBF并没有对它所持有的非流动性资产进行减值计提，但这些资产大多与加密领域风投相关，市场价值非常难估且很可能也已经大幅缩水。

因此，在遭遇挤兑和资产减值后，FTX在破产前的资产负债情况是：资产端只剩10亿美元流动性资产，50亿代币和账面价值30亿但实际价值很可能很低的非流动性资产，而负债端仍然有约90亿美元价值的负债，其中50亿是美元计价。

换句话说，FTX在这个时候已经不仅仅是流动性危机了，而是彻彻底底的偿付危机了。它已经资不抵债了（图3）。

FTX在短短几天内崩溃简直是教科书般的银行挤兑案例，它呈现了银行特别是投资银行（dealer bank）挤兑的几乎所有特征：

（1）本身实施大量的风险转化（risk transform），流动性转化（liquidity transform）功能，将客户资金用作高风险和低流动性资产投资。

（2）对挤兑压力的估计完全不足，使得看似充裕的流动性储备在短短一两天内耗尽。

需要指出，加密资产领域的挤兑因为完全链上进行，因此压力远超传统银行体系。在传统商业银行领域，一个月存款净流出10%已经是很严重的危机（图4），而对于投行来说，雷曼破产前一个周其流动性储备骤降400亿美元，占其总资产的约8%。而从FTX的案例来看，加密资产交易所的单日资金净流出量就可能高达总负债的1/3。这是极其恐怖的流动性压力，可以说任何一家采用了部分流动性储备的金融机构都不可能幸免，更别说风格激进乃至牵扯庞氏骗局的FTX。

（3）资产端以市值法计价，非常容易陷入挤兑-抛售-资产价格下跌-股权下降-挤兑加剧的死亡螺旋。FTX更野蛮的地方在于自己持有了大量自己的股票，相当于银行自己买自己的股票、自己注资自己。

（4）消息流传得极快，叠加市场情绪非常脆弱，加速了巨人的轰然倒塌。

SBF在这份文档中有句总结写得特别好：

There were many things I wish I could do differently than I did but the largest are presented by these two things: the poorly labeled internal bank-related account, and the size of customer withdrawals during a run on the bank.

翻译过来就是：我最后悔的事情有两件：不该粗糙地和Alameda进行信贷往来，不该低估银行挤兑的流动性压力。

综上，FTX 这个价值200亿美元的银行挤兑案例值得写进所有货币银行学的教科书。

 

 

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