人员流动和物流再次减缓。截至11月23日，国内航班计划和执行日均数无论是环比还是同比都是负增长；地铁出行人数环同比也是负增长。

需要指出的是，11月以来国内执行航班数同比降幅较10月有所收窄、地铁出行人数环比正增长的城市数量上升，这在一定程度上表明，在优化疫情防控“20条”实施背景下，疫情对线下经济的直接影响有所收敛。

消费进一步走弱。电影市场还在向下，放映场次、观影人次、电影票房同比继续负增长，尤其是后两者，降幅仍然超过六成。乘用车销量下降，截至11月20日，乘用车厂家批发和零售日均值环比降幅扩大、同比由正转负。

商品房成交也在下降。11月30个大中城市日均成交同比降幅扩大，尽管环比由负转正，但成交规模仍明显低于6-9月各月日均成交数。

降准有一定必要性，但本次调整幅度不大。除了经济恢复再度遇阻，11月以来流动性也出现波动，一度偏紧，导致市场利率阶段性走高。

三季度，金融机构超额储备率录得1.5%，持平于二季度，虽然略高于上年二、三季度（1.2%、1.4%），仍处于历史同期低位，在此背景下，流动性易受外界因素影响，当财政收多支少时，流动性会有所趋紧。

10月份，公共财政收入当月同比增速跳增7.2个百分点至15.7%、公共财政支出当月同比上升3.3个百分点至8.7%，由此推动货币当局政府存款大幅增加了9771亿元，资金市场出现较大波动，利率自10月下旬以来明显走高。DR007的60日均值较120日均值上升4.7%、20日均值又比60日均值上升6.6%，央行在11月中加大逆回购投放数量后，流动性趋稳，资金利率明显回落。

但是，在11月22日国务院常务会议重提“适时适度运用降准等货币政策工具” 之前，央行似乎对降准兴趣寥寥。8、9、10月，依次有6000亿元、6000亿元、5000亿元MLF到期，央行缩量投放MLF，同时，也增加了抵押补充贷款（PSL）等再贷款。即便11月15日MLF到期回笼量达到10000亿元，央行仍未如市场预期的那样以降准对冲，代之以投放8500亿元一年期MLF和1720亿元7天逆回购。

此外，央行本次降准没有选择在11月立即实施，而是选择在12月5日实施，也在一定程度上反映出其对降准的迫切性并不是特别强。而且，本次降准幅度并不大，仅25个基点，与上一次（4月25日）相同，金融机构加权平均存款准备金率从8.1%降至约7.8%。疫情发生以来，央行共降准7次，除今年的两次外，2020年3次，2021年2次，降幅都是50个基点。此次降准后，中小型存款类金融机构的法定存款准备金率降至8%，大型存款类金融机构将至11%，已执行5%存款准备金率的金融机构保持不变。

降准最终效果尚待观察。央行表示，12月5日法定存款准备金率下调后，将会释放约5000亿元的资金规模。考虑到12月15日中期借贷便利（MLF）会到期回笼5000亿元，最终力度如何还取决于当日央行公开市场操作规模。

流动性偏好可能会影响降准效果。虽然10月份当月社融和新增人民币贷款均较9月份有大幅下降，不过，季节性因素对信贷融资规模月度变化影响较大，每季度最后一个月往往会因为考核因素规模较高，每季度第一个月则会较上一季最后一个月有大幅下降，因此，总量政策的实施力度关键还是得看存量增速或新增累计值。

从总量上来看，广义货币供应量M2、社会融资规模、新增人民币贷款其实并不弱。M2和社融增速均显著高于GDP现价增速。

10月末，M2余额同比增速为11.8%，是2016年以来同期最高；前10个月，新增社会融资规模累计值为28.7万亿元，是历史第二高，仅次于2020年，同比增长8.85%，2021年则为同比下降15%；社会融资规模存量同比增长10.3%，略高于上年同期的10.0%；新增人民币贷款18.3万亿元，为历史新高，同比增长4.1%，高于上年的1.4%。

但是，市场主体的流动性偏好明显上升。流动性最强的流通中的现金（M0）大幅增加，2022年前10个月M0余额同比增速升至14.3%，创下2011年以来同期最高，较上年同期高出8.1个百分点，今年新增的M0也大幅上升，创下历史新高。M0是金融体系以外的机关、团体、企业、部队、事业单位和居民个人在某一时刻持有的现金总量，在数量上等于央行发行的现金货币扣除各银行的库存现金。

考虑到目前大环境及消费持续走低，M0高企可能主要还是因为预防动机，为应付失业、各种意外事件等不时之需。

与此同时，个人存款和单位定期存款大幅增长，这意味着单位和个人趋于保守，更倾向于把钱存入银行赚取稳定收益，减少了投资或消费相关的经济活动。

具体来看，截至10月份，个人存款余额116万亿元，同比增速为13.6%，是2015年以来新高，较上年同期高8.5个百分点，与上年前10个月相比，个人存款增加了15.4万亿元，创下历史同期新高，是次高值的1.4倍。

截至10月份，单位定期存款余额46.9万亿元，同比增长15.3%，是2013年以来同期最高，较上年同期高4.7个百分点；与上年前10个月相比，单位定期存款增加了5.6万亿，为同期最高值，是次高值的1.5倍。与之相对，截至10月，单位活期存款余额56.4万亿元，同比增长4.39%，与上年前10个月相比，单位活期存款增加了2.4万亿元，增速与增量均处于同期低位。

上述情形与“流动性陷阱”有点相似，也就是说，央行投放的货币会更多的滞留在存款账户或握在手里以备不时之需，而不是用于投资或消费。所谓流动性陷阱是指，当利率降到足够低时，货币需求弹性会变得无限大，即无论增加多少货币，都会被人们储存起来，此时货币政策失效。

这或许可以在一定程度上解释央行为什么没有如早前市场预期的那样在三季度或四季度初降准。

降息会随之而来吗？央行对降息的态度可能与降准相似，可以说是纠结两难。此次宣布降准及过去一段时间的操作——降准降息频率和幅度都比较小，结构性工具占据更主要的位置——都可以看出央行对总量政策的犹豫和谨慎。

目前，金融机构人民币加权贷款利率已经处于2007年有统计以来最低值。今年以来两次下调MLF和逆回购等政策利率，三次下调贷款市场报价利率（LPR），再加上降低房贷利率下限，贷款利率持续走低。一面是在LPR基础上减点的贷款利率占比持续上升并创下有统计以来新高，一面是在LPR基础上加点的贷款利率占比持续下降并创下有统计以来新低，推动金融机构人民币贷款加权利率降至4.34%。

经济增长速度下降的程度则更大。今年二季度以来,GDP不变价当季同比增速已降至30年最低位、累计同比增速降至40余年低位（除2020年上半年之外）。如果以金融机构人民币加权贷款利率和CPI来简单估算实际利率，至三季度已降至2.34%，接近GDP不变价累计同比增速。

但是，当前经济的下行主要还是疫情反复导致的，总量型货币政策并不完全对症，其与经济增长之间的对应关系发生扭曲，在疫情影响下，同等幅度的总量政策很难达到过去的效果。与此同时，贷款利率的下降对经济增长的刺激效应存在一定时滞，疫情走势又面临高度不确定性，不排除降息效应还未完全释放、经济已经反弹的可能。这个背景下，边走边看、小步前进或仍是央行的占优选择。

综合目前利率水平、经济下行压力、疫情以来的降息操作，考虑到释放政策信号、强化市场信心的需要，可以预计，政策利率可能还会下降，但降幅可能仍然有限。今年以来政策利率两次均下调10个基点，2020年疫情最严重的时候降息最大幅度也只有20个基点。

央行可能还是更加偏爱结构性货币政策，但投资方向将有所调整。尽管结构性政策的结构性特征使其较难公平覆盖各领域市场主体，会降低资金使用的效率，但是，在财政空间受限的情况下，通过再贷款增加特定领域的投资，政策效力释放相对更快。

再贷款具体支持的投资领域可能不再局限于“三农”、小微企业、民营企业等领域，也不局限于科技创新、交通物流、设备更新改造，根据银保监会主席郭树清的最新讲话，未来会全面加快社会领域补短板的进程，强化金融政策与财政政策协同，政策性金融与商业性金融配合，直接融资与间接融资衔接，支持符合条件的医院、学校，以及文化、体育、养老、托育等机构借助多种融资工具实现高质量发展。

我们可能需要重新思考货币政策的力度和方向。一方面，结构性工具虽然好用，但通过稳定投资增速来稳定经济增长的效果有限。

截至9月末，固定资产投资增长5.9%，明显好于社会消费品零售总额的0.7%，但是，最终消费支出对GDP累计同比的拉动为1.24个百分点，明显高于资本形成总额的0.8个百分点。

另一方面，从近年三大需求对GDP增长的贡献来看，消费不仅贡献更大，而且对拉动GDP增长的弹性相对更高，将同等规模的财政支出投入到消费比投入到投资能拉动更多的经济增长。

虽然稳增长着眼于投资能兼顾短期增长和中长期发展，但度的把握也很重要，有必要在投资和消费之间做好平衡。更何况，在生产经营和就业受到疫情影响的时候，将财政直接用于支撑消费，可以同时兼顾民生，消费需求的增长也能稳定甚至增加工作岗位。与此同时，在拉动消费的同时，大宗消费的上升虽能在短期内较快推动社消的上升，却可能与更消费者在目前困难时期的需求有所脱节。

下一阶段，央行或可用总量政策配合财政部，通过特别国债等工具，从保障基本民生入手，直接发力于消费。