文丨 张德礼 游勇（中泰宏观）

地产走势牵动中国经济，过去两年持续低迷的地产拖累经济表现。地产周期下行叠加疫情等外生冲击，房企经营遭遇困境，多家房企出现交付困难，进而影响居民购房信心，形成负向循环。

2022年下半年以来，房地产调控松绑政策相继出台，包括销售端和房企融资端。尤其值得一提的是，2022年Q4开始，政策在房企融资领域“三箭齐发”，运用债券融资、保交楼专项贷款、股权融资等工具，以期缓解房企融资困境，推动房地产市场修复。

政策释放积极信号，叠加2022年年底防疫政策优化，房地产市场出现诸多改善迹象，2023年开年地产行业明显转暖。但这种转暖可能是疫后积压需求的脉冲式释放，市场担心房地产行业回暖的可持续性。进入4月之后，地产降温，市场预期再度转向。房地产市场的转冷是否意味着什么？市场的合理预期又该在何处？

“三箭齐发”迄今已有半年，本文从房企销售、融资、拿地、投资等环节，对房地产的恢复情况进行梳理，看政策放松后的实际效果如何，有哪些新变化。同时结合最新高频数据试图回答政策放松之后，房地产市场将行至何处？后续房地产市场的表现又该如何观察？

1、销售：整体转冷，重回去年Q4水平

积压需求释放后，房地产销售再度转冷，两年平均同比增速降至去年Q4水平。

2023年4月，房地产销售面积和销售额同比分别为-11.8%和13.2%，两年平均同比口径下，分别为-22.3%和-26.7%。房地产销售同比增速回归到去年Q4水平（Q4商品房销售面积同比-29.9%）。

4月环比走弱有季节性因素在，但即便和往年同期相比，今年4月的环比增速仍然几乎是历史最弱的。4月商品房销售面积环比和销售额环比分别为-48.1%和-39.0%，几乎都是过去10年以来的同期最低值（2022年4月受长三角地区疫情影响，销售额环比为-42.7%）。

5月高频数据显示，地产销售相比4月略微改善。截至5月29日，30大中城市商品房成交面积1161.8万平米，日均成交面积两年复合同比为-19.6%，略高于上月（-21.0%）。

现房销售表现继续好于期房。相比去年Q4，占房地产销售面积两成的现房仍然明显改善。4月期房销售面积两年复合同比为-30.2%，与去年Q4（-31.7%）几乎持平。4月现房销售面积两年复合同比为-2.6%，明显高于去年Q4（-20.4%）。

分房屋类型看，除了办公楼销售趋势性改善之外，住宅、商业营业用房销售再度回落。商品房销售面积在1-2月明显改善，两年复合同比为-6.6%，明显高于去年Q4（-29.9%）；3月其两年复合同比为-10.9%，4月进一步回落至-26.7%。住宅和商业营业用房销售同比走势相似。办公楼虽也有所回落，但回落幅度远不及其他房屋类型的销售，4月其两年复合同比为-5.3%，明显高于去年Q4（-21.2%）。

分城市层级看，一线城市地产销售的韧性较强，二、三线城市销售明显降温。2023年1-2月，一、二、三线城市地产销售均有明显改善，但3月后不同层级城市的销售出现明显分化，一线城市销售继续改善，二三线销售转冷。

2023年4月，30城大中城市商品房成交面积中，一线城市两年平均同比减少6.4%，与3月（-6.6%）几乎持平；二线城市（-24.7%）与三线城市（-24.2%）同比增速则明显回落。一线城市较去年Q4销售面积同比明显改善（-24.1%），二线城市和三线城市的销售面积同比较去年Q4的均有所回落。

分所有制看，国企、央企开发商的销售改善明显，而民企开发商的销售依然疲软。2023年4月，销售额TOP 50的开发商中，央企、国企、民企销售额当月同比分别为96.1%、66.7%和-10.4%。其中，央企和国企开发商的销售增速和3月相比回落幅度不大，民企开发商的销售额同比则明显下滑。

2、融资：融资修复放缓，国内贷款依旧拖累

房企融资在2023年1-2月大幅改善后出现放缓，但相比去年Q4，房企融资仍在好转。2022年12月，房地产开发到位资金同比-28.7%；2023年1-4月，房地产开发到位资金两年平均累计同比为-15.4%。4月当月两年复合同比-19.4%，虽然较3月（-11.0%）有所回落，但总体仍然明显高于去年Q4水平。

分资金来源看，房企贷款拖累。房企资金来源中，4月国内贷款两年平均同比下降20.6%，这一增速甚至比去年10月和12月的低，仅高于去年11月的-30%。自筹资金、个人按揭贷款、预收款、各项应付款项同比增速虽然有所回落，但都高于去年Q4水平。销售阶段性回暖后，房企销售回款改善，加之预售资金监管有所放松，房企的资金压力边际缓解。

民营房企融资成本有所下降，但融资难度仍明显高于国有房企，近期民营房企信用利差再度走阔。去年11月后，房企融资“三箭齐发”，民营房企信用利差持续且大幅收窄，不过今年4月以来民营房企信用利差再度走阔，与之形成对比的则是国企信用利差变化不大。

3、拿地：房企拿地分化，土地溢价率仍处高位

土地供应方面，2023年4月土地供应延续缩量，5月以来缩量趋势有所改善。2023年4月，100大中城市土地供应占地面积同比增加7.5%，两年复合同比口径下，同比下降16.9%，较3月降幅扩大了15个百分点。2023年5月前三周，100大中城市土地供应占地面积同比下降15.7%，降幅较4月小幅收窄。

分城市层级看，2023年4月一线城市土地供应更显韧性，二、三线城市下滑幅度最大。2023年4月一线城市供应土地占地面积回落，同比下降29.7%，两年复合同比口径下为-5.2%；二、三线城市供应土地占地面积同比都增加4.9%，两年复合同比口径下分别为-36.8%、-10.7%，二线城市供应土地占地面积同比为2022年5月以来的最低值。

土地供应缩量可能反映多数城市在面临较高库存压力的情况下，地方政府对土地一级市场的判断趋于谨慎。根据克而瑞，已经公布供地计划的15个一、二线城市数据，2023年房地产开发用地明显减少，但保障性住房供给力度不减。工矿仓储、公共管理等用地供应规模也明显增加，同比增幅分别为10%和11%。

土地成交方面，2023年4月土地成交热度延续冷却，5月以来降幅略有收窄。2023年4月，100大中城市成交土地占地面积同比下降6.2%，两年复合同比口径下，同比变动为-11.1%，降幅较3月收缩约14个百分点。2023年5月前三周，100大中城市土地成交占地面积同比增加12.1%，两年复合同比口径下，同比变动较4月收敛1个百分点至-10.1%。

分各线城市看，2023年4月各线城市土地成交均有所萎缩，一线城市表现好于二、三线城市。一线城市土地成交面积持续升温，同比增速高达96.1%，这是因为受去年同期低基数的影响，两年复合同比口径下，今年4月同比下降7.0%，降幅较去年Q4（-46.3%）大幅收窄，接近过去5年历史同期的平均水平（-9.0%）。二、三线城市土地成交占地面积，两年复合同比口径下，今年4月同比变动分别为-21.8%、-18.6%，较去年Q4分别下降了37个百分点、65个百分点。

土地溢价率仍处于高位。2023年4月百城成交土地溢价率均值为6.32%，较去年同期提高2.64个百分点。2023年5月前四周，成交土地溢价率有所下降，但仍保持在较高的水平，均值为4.87%。这可能是因为政府为提高房企拿地积极性，各地不断加大优质地块供应力度，带动土地溢价率回升。

分各线城市看，内部分化较为明显。今年以来一线城市土地溢价率持续攀升，但在历史同期仍处于低位。2023年4月一线城市土地溢价率达8.1%，较2022年同期收窄约3.6个百分点；二、三线城市土地溢价率分别为5.7%、4.2%，较3月均小幅下跌。

拿地金额方面，TOP100房企拿地总额跌幅持续收窄。2023年4月拿地金额TOP100房企拿地总额为1220.1亿元，4月同比降幅（9.9%）较3月的（13.0%）明显收窄，是2022年9月以来的最小跌幅。TOP100门槛值为10亿元，较上年同期42亿元大幅下跌。

分所有制看，民营企业的拿地活跃度有所提高，回到2021年水平，但国企仍是拿地主力。2023年1-4月国有房企（包括央企和地方国企）拿地同比为59.1%，其中排名前三的华润置地、建发房产、保利发展三家国有房企拿地金额占TOP100房企总额的比例达16.9%。不过，民营房企拿地金额占比大幅回升，从2022年全年的9.3%提高至2023年1-4月的37.3%，整体回到2021年的水平（37.4%）。根据中指研究院《2023年1-4月全国房地产企业拿地排行榜》，拿地金额TOP10中有民企4家，比去年同期多1家，TOP20中有民企9家，比去年同期多2家。

4、投资：地产投资短期走弱，竣工端持续改善

2023年4月楼市回暖步伐放缓，投资增速持续下滑，回到去年Q4水平。4月房地产开发投资额同比降幅扩大到16.2%，较2022年同期下降约6个百分点，处于历史低位，回到去年Q4水平（-16%）。

2023年4月，新开工面积和施工面积的同比降幅较Q1明显扩大，竣工面积同比持续走高。2023年4月新开工面积和施工面积在去年4月低基数的情况下，仍同比负增，同比分别为-28.3%、-45.7%。首“保交楼”的推动，竣工面积同比2023年年初以来持续回升， 4月同比较3月提高约5个百分点至37.2%，创2022年以来新高。从领先指标看，预计竣工面积同比将持续处于高位。

结构上看，2023年年初以来建安投资持续同比负增，4月同比降幅进一步扩大至22.4%，创历史新低，较2022年11月的历史低点（-20.6%）仍下行1.8个百分点。其他费用从2023年3月转降，4月降幅进一步扩大至6.9%。其他费用主要是土地购置费，从领先指标看，预计其他费用同比降幅将进一步扩大。

5、地产“弱复苏”阶段的4个特征

“三支箭”落地半年后，包括民营开发商在内的房企融资有边际改善。这促进了“保交楼”的进程，也改善了民营房企的经营预期和拿地积极性。不过，目前投资端仍以“保交楼”为主，新开工与施工尚处于低谷。

在一季度地产超预期反弹后，地产进入“弱复苏”阶段，这种状态下有4点特征：

其一，房地产市场销售似乎重回“磨底”状态。4月房地产销售面积两年复合同比，回到去年Q4水平。4月新增居民中长贷重回负值，且为2012年以来同期最弱值，也印证了地产销售仍面临压力。但销售同比继续下探的空间也可能有限，5月（截至29日）30大中城市商品房日均成交面积两年复合同比为-19.6%，略高于上月（-21%）。

其二，高能级城市的修复基础更为稳固。高能级城市需求基础更强、去化压力更小，在疫后经济与产业的复苏还带动办公楼需求改善。此外，一线城市土地供应更充足，土地成交的韧性也更强，土地溢价率保持高位，甚至继续攀升。而二、三线城市即使是土地供应收缩，4月以来土地成交热度和溢价率都有所降温。未来不同层级城市的房地产市场和土地市场大概率将延续分化。

其三，民营房企的融资与拿地均边际改善，但销售尚未实质性回暖。虽然整体来看，无论是销售、融资还是拿地，国、央企开发商都是绝对的主力。但今年以来民营房企的融资和拿地都出现了改善。房企新发行的信用债中，民营房企的占比从1-2月的不足3%（分别为2.3%和1.1%）一路提升至5月的11.1%。不过在房地产市场销售实质性回暖之前，房企信用风险依旧存在，有国资背景背书的央、国企开发商仍然是居民购房、银行信贷支持的优先选择。民营房企经营改善的持续性，仍然高度依赖于销售回暖。

其四，“保交楼”政策推动下，投资端竣工表现明显强于新开工。从中央经济工作会议、政治局会议等来看，“保交楼”是今年房地产领域的重点工作，存量项目竣工成为今年房地产投资的重要支撑。而新开工方面，在高库存和销售转冷的双重压制下，新开工面积和施工面积的增速同步回落。

展望未来，在弱复苏阶段，房地产行业后续的表现可观察三个变量：

其一，居民预期能在多大程度上改善，这主要受政策与风险偏好等因素的影响。预计政策短期的重点在于保交楼与化解地产风险，这有助于稳定居民预期与需求, 保证地产需求的下限，不至于进一步失速大幅下滑。但修复上限仍然取决于后续政策的发力程度。

除此之外，地产的阶段性走弱并不完全归因于房地产市场本身，还可能与居民收入预期、风险偏好因素有关。例如二季度经济回归“弱现实”，青年失业率攀升，居民风险偏好再度转弱。

其二，企业拿地意愿与经营预期能否持续。“三箭齐发”缓解了地产企业融资的硬约束，但实际软约束仍在于房企财务状况与经营预期。销售回款是房企资金最重要来源之一，尤其期房销售回暖具有重要意义。

短期来看，房企预期边际改善，但房企预期相比居民预期改善需要更长时间，后续能否稳定仍然要看居民购房情绪。在房地产销售实质性回暖之前，房企信用风险依旧存在，尤其民企信用风险更大，毕竟有国资背景背书的国企仍然是居民购房和信贷支持的优先选择。

其三，投资尤其是新开工能否真正改善。4月以来，虽然“保交楼”政策推动竣工端走强，但新开工与施工面积异常冷淡。房地产行业可能在未来较长的一段时间内经历去库存，在这个过程中，高能级城市的表现或许相对较好。

 

（文章仅代表作者观点。）