回顾2016年货币政策，央行从8月开始逐步转变货币政策思路，由中性逐步变为中性偏紧，具体包括：拉长逆回购期、MLF期限，季末年末谨慎投放，上调逆回购招标利率，加大回购利率波动幅度等，以此倒逼金融机构去杠杆，有效防范债券市场泡沫。

海通证券姜超团队在最近的一份报告中指出，不同于2013年货币政策收紧的背景（同业投资非标带来M2增速飙升，从而引发通胀担忧），2016年导致央行货币政策转变的主因不在总量而在结构上，货币政策的主要矛盾指向资产价格泡沫。

报告认为，在2016年利率抬高后，金融去杠杆出现一定成效。债券市场收益率大幅反弹，银行间和交易所的回购杠杆也有所下降，同业存单净融资额从2016年10月起大幅萎缩。但2017年2月同业存单发行规模已接近1.4万亿元，发行速度有再度加快迹象，金融去杠杆面临反复。

本轮收紧也对实体经济产生一定的影响。从融资需求来看，今年1月新增社融同比多增约2600亿元，原因是委托贷款、信托贷款增加，及未贴现票据同比多增，一定程度抵消了企业债融资的大幅下滑，这背后反映的是企业和基建仍有融资需求。

另一方面，制造业短期平稳，融资成本的抬升逐步传导。前期地产和基建投资发力，叠加供给侧改革带来的中上游价格回暖，当前制造业仍处在主动补库存阶段，盈利状况和生产意愿均好于2013年。

短期来看，上调逆回购和MLF等利率对企业融资成本的影响可能不大，融资需求除了贷款和债券，还可以通过非标完成。但如果1-2个季度资金利率仍较高，那么短端利率将会传至长端，抬高企业财务费用，最终导致融资和投资下滑。若央行长期维持资金面紧平衡，房贷和贷款利率终将上行，其对实际经济的负面作用将逐步显现—融资需求下滑，生产和投资回落。

目前来看，房地产投资趋降是趋势，制造业补库存取决于终端需求，今年经济稳定仍要看基建投资是否托底，此外消费是否有新起色。报告预计今年PPP将成为带动基建投资的主力，部分省份的固定投资增长也将成为托底的动力。但基建投资也取决于基建融资，2016年平台贷款、基建专项债、财政资金等均给基建提供了不少资金，如果后续央行货币政策更加趋紧，影响基建融资，那么投资增速也会受冲击。

报告认为，从去杠杆的角度，未来很长一段时间内央行将维持资金面紧平衡，或将同业存单纳入同业负债，或进一步抬高流动性工具的利率（某种程度的随行就市），并进行纳入理财的MPA考核，从根本上限制同业负债规模无序扩张。

对于实体经济融资需求来说，其取决于实体资本回报率和融资成本，主要通过利率和数量两方面来影响。后续可能有三种调控方式影响实体融资：一是地方平台融资和过剩产能融资是否进一步被制约；二是纳入理财的MPA考核标准；三是去杠杆不达预期时，是否会使用加息的方式，直接抬高融资成本，抑制融资需求。

不过，报告也指出，加息与否取决于通胀。未来三个月内通胀风险无忧，短期不可能加息；从央行协调稳经济、去杠杆、防风险等目标来看，当前更多的可能仍以流动性工具的量和价调节为主。但如果后续CPI回升到3%以上，那么“真加息”也存在可能。

对于债券市场而言，报告认为，货币政策转向意味着趋势行情需要等待基本面的回落，即等待后续实体融资成本是否大幅上行、融资量是否大幅回落，进而带来经济和物价的下行。

短期内，从基本面来看，房地产融资和投资趋降，但基建可能发力，制造业也较为平稳；物价方面，石油价格在55美元/桶左右震荡，国内服务价格带动非食品价格回升，二季度通胀冲高回落，下半年仍有隐忧。而从货币政策角度看，如果同业存单发行仍多，金融去杠杆不达预期，后续监管可能进一步加强，影响债市需求。因此，债市趋势机会仍需等风来。