外管局数据显示，5月，中国外汇储备较上月增加240亿美元，为连续第四个月回升。但兴业研究团队发现，如果剔除掉估值效应后，5月中国外汇储备仅增加了14亿美元，整个2017年上半年相较2016年上半年改善幅度有限。兴业研究认为，考虑到外汇储备、结售汇共同呈现的季节性特征，未来对外汇储备的预期应谨慎乐观。

兴业研究指出，以美元计价的外储规模通常较受关注，但其变化包含了非美货币相对美元汇率变动、美国国债价格变化等带来的估值效应，剔除掉估值效应后，才能观察外汇储备的真实变化。

汇率变动方面，5月欧元、英镑、日元相对美元即期汇率的月末值较上月分别升值3.19%、贬值0.46%和升值0.68%。根据IMF最新COFER数据加以估算，5月由欧元、英镑和日元汇率变动所引发的估值效应分别为192.5亿美元、-6.3亿美元和8.8亿美元。

资产价格方面，兴业研究表示，受限于数据可得性，仅考虑美国国债的价格变动，以5年期国债为例，5月美债收益率下降6个基点，根据中国持有美国国债的最新数据估算，因美国国债价格上涨带来的估值效应为31.1亿美元。

剔除掉以上总共226亿美元的正向估值效应，5月中国外汇储备实际小幅增加14亿美元。且剔除估值效应后，外汇储备变动与央行外汇占款变化更为吻合（见图表1）。

兴业研究指出，观察2014年以来外汇储备的实际变动（见图表2），剔除估值效应后，外汇储备自2015年3月开始下降，随后一年时间呈现较大规模的流出，尤其是2015年底、2016年初，因美联储开启新一轮加息周期、中国央行维稳人民币汇率等因素，外汇储备月度降幅接近1200亿美元。

2016年3月以来，随着市场沟通加强、资本管制趋严，外储降速大幅减慢。2017年至今，一方面名义外储数据连续四个月增长，另一方面5月大行干预汇市的情况下，名义外储仍录得大幅增长，市场对外储的预期较为乐观，进而对人民币汇率预期形成支撑。

但是，剔除估值效应后，兴业研究表示，“我们发现，外储仅在2017年2月、5月维持增长，较2016年上半年改善幅度有限，而且考虑到外储、结售汇共同呈现的季节性特征，未来对外汇储备的预期应谨慎乐观。”

上周，美国财长史蒂文·努钦在美中贸易全国委员会年会发言时表示，“如果（中国）外储向减少的方向进行，对（美国）企业有帮助。”但他同时还说，美方将对中方使用外储的方式保持警觉，“要保证中国企业绝不会借此谋取竞争优势”。

兴业研究认为，从努钦的表态来看，美方最希望达成“人民币升值+外储下降”的局面，多次强调中国不能干预人民币的升值走势，而对中国使用外储支撑汇率的措施予以肯定。在这种政治压力下，中国外汇储备或难以维持持续的增加态势。

“汇率方面我们维持全年人民币相对美元贬值预期下降的观点，而外汇储备在政治压力下，恐怕难以维持持续的增加态势，这与我们对外储的分析相一致。最后，需警惕人民币中间价再一次顺势调整、以适应中美关系和谈判的变化。”兴业证券表示。