文/华泰证券李超团队

根据世界银行统计的人均GDP数据，按当期汇率换算成美元对比，2016年中国人均GDP为8123美元，接近于1970年代末的美国、德国、法国、日本，80年代初的英国，90年代初的韩国。2016年中国人均GDP首次高于中高等收入国家人均GDP （7939美元），和全世界人均GDP10151美元的差距进一步缩窄，最接近于2007年的世界平均水平。

自1992年中国确立社会主义市场经济体制改革目标以来，中国人均GDP年度增速一直远超世界平均增速。据世界银行统计数据，自2015年开始，高等、中高等及中等收入国家的人均GDP增长速度放缓甚至出现下行，但中国人均GDP在2015年和2016年仍继续保持5%和1%的正增速。

不过由于人口基数庞大、各区域经济发展仍存在不均衡等因素，在换算成美元后，我国的居民人均可支配收入仍远低于其他发达国家的水平。2015年我国城镇居民人均可支配收入约为5060美元，而同期美国居民人均可支配收入为42400美元，2015年，中国的居民人均可支配收入水平相当于同期美国水平的12%、日本水平的26%、韩国水平的35%、英国水平的17%，大约等同于美国上世纪70年代初的水平。英国和日本自上世纪80年代有统计以来，其人均可支配收入均高于我国当前水平。日本近年来以美元计价的人均可支配收入存在波动，但主要是受汇率因素影响，以日元本币计价的人均可支配收入基本维持稳定。

当前城市化率接近上世纪30年代的美国、50年代的日本

2016年中国城市化率达到57.35%，进程接近于1851年的英国、1930年的美国、1955年的日本和1980年的韩国。对照各国城市化发展历史，未来五年中国城市化进程依然处于高速发展阶段。各国城市化的历史表明，当城市化率达到70%-75%左右时，城市化的进程将放缓。

在各国城市化高速发展阶段中，存在三种不同的模式，我们认为中国更接近日本和德国模式，在这些国家城市化高速发展阶段中，第二产业依然是重要的经济支柱，第二产业和第三产业对城市化的贡献是相当的。如1975年日本城市化率达到75.7%，第三产业占比升至51.0%，第二产业占比依然高达43.2%。之后日本第二产业占比也终于逐渐回落，第三产业占比上升，城市化率并未继续快速上升。这一种模式下最终城市化率往往略低，如意大利至2014年城市化率也只有68.8%。中国城市化进程或在达到65%-70%的水平后增速放缓，这意味着当前我们距离中国城市化进程的边际拐点还有10年左右。

当前人口老龄化水平相当于1970年代的美国和意大利、80年代的日本

2016年中国65岁及以上人口占比达到10.8%，近似于70年代的美国、80年代的日本、70年代意大利，但中国老龄化速度快于上述三国。人口老龄化的长期影响，一是导致全社会抚养负担或大幅提升，2050年，全社会平均抚养负担或为现在的1.9倍；二是生命周期理论认为老龄化社会应以高消费、低储蓄、低增长为特征，然而在中国这一特征尚不明显。从长期看，中国消费终归向经典理论靠拢，消费成为经济增长的最主要动力。三是人口结构变化也会影响资产配置选择：中年家庭更青睐高风险资产，年轻家庭和老年家庭更青睐低风险资产。

当前重化工业发展阶段相当于发达国家70年代末

70年代末，欧共体和日本也曾相继开展了钢铁等重化工业的去产能计划。去产能与大宗价格、PPI和相关行业股价关系如何？以日本为例，我们发现，1978年后钢铁行业表现以及拐点，均与通胀走势密切相关。日本钢铁行业的产能去化较慢，在去产能政策推出初期到产能真正向下拐点之前，钢铁行业股价迎来三波上涨行情，且涨幅明显优于大盘。这一期间PPI走势与PPI钢铁分项走势较为一致，股价的走势则呈现一定的滞后。产能向下拐点前夕，钢铁股曾迅速下跌，随后表现显著弱于大盘。

对环境污染与单位能耗的国际比较

环境污染与经济发展往往呈现倒U型关系，即环境库兹涅茨曲线（EKC）。从硫氧化物和氮氧化物人均排放量看，中国和英美日等发达国家均已经进入EKC曲线右侧下滑区域，中国相比英美日等发达国家进入EKC右侧通道晚20-30年。我们认为中国总体的环境库兹涅茨曲线即将迎来拐点。中国的单位能耗相当于全球平均单位能耗1993年的水平，中等收入国家2000年左右能耗水平，高收入国家80年代水平。2017年政府预计全年单位GDP能耗环比下降3.4%，与2016年目标保持一致。十三五期间单位能耗比2015年下降15%。